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四川成渝研究报告：四维度解析四川成渝，市场仍存在较大预期差。2023 年 11 月 19 日，我们发布公司深度《背靠蜀道集团资源优势：经典“大 集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演》，并给予“强推”评级。公司提升分红 比例步入第一梯队，PB 由当时 0.78 倍到目前 1 倍以上，但作为近年业绩增速 及现金分红比例明显提升的高速公路，我们观察市场对公司仍存在较大预期 差，故时隔一年半再次发布公司深度，从资产质量、分红能力、业绩增长确定 性以及未来成长潜力等四个方面进行深度分析。

其一，公司路产质量在行业里处于什么水平？1）路产区位佳，通行费收入增 速、盈利能力排名行业前列。路网形状呈现以成都为核心的放射状，是四川省 内经济、文化旅游交流的必要通道。近 3 年通行费 CAGR 11%，仅次于招商 公路排名主要公路公司第 2 名，体现路产组合弱周期性和韧性。2）路产整体 盈利能力位居行业前列。公司 2024 年通行费毛利率 59.6%，仅次于粤高速和 皖通高速，路产盈利能力位居行业前列。近年来取得较高的业绩增速，增速行 业前列。2024 年归母净利 14.59 亿元，同比增长 22.91%，行业第二；25Q1 归 母净利润 4.56 亿元，同比增长 16.61%，创上市以来一季度的最高业绩水平。

其二，公司是否有充分的回报股东即现金分红的意愿和能力？1）省国资、大 股东重视，上市公司积极作为。四川省国资委印发《关于提高省属监管企业控 股上市公司质量的指导意见》，蜀道集团重视、充分支持成渝公司开展市值管 理、资本运作。上市公司重视市值管理，2023 年分红比例提高至 60%以上， 2024 年保持，股息率达到 5.05%，A 股唯一股息率 5%以上公路标的。2）资 本开支高峰或已过，2024 建设项目进入尾声，资本开支规模 30.4 亿，同比下 降 35.8%，25Q1 同比下降 18.37%。2024 年自由现金流回正为 6.52 亿，意味 着具有更强和持续的内生现金分红能力。

其三，未来公司的业绩增长的较高确定性来自于哪里？我们认为，除了路产的 流量和通行费自然增长驱动外，未来几年公司的业绩增长仍存在市场预期不充 分的驱动力，或较行业确定性更高、增速更快。1）财务费用或显著下降，成 长期路产遂广遂西、二绕西业绩或加速增长，利率下行周期长期受益。如公司 25Q1 财务费用 1.5 亿元，去年同期 2.1 亿元，节省近 6000 万元。2）二绕西 7 年业绩承诺，25 年起还有 5 年的业绩提供重要的增长支撑，中长期利润弹性 大。注：如假设补偿支付在 2025 年报确认，则 25 年二绕西高速至少贡献 1.88 亿新增净利润，而 23-26 年、23-27 年承诺累计利润分别为 4.77 及 7.68 亿。

其四，长期看，被低估的成长潜力：大集团、‘小’公司的经典逻辑。1）公司 作为省属公路上市平台资产证券化率较低，我们测算显示安徽省为 14.8%最 低，其次为四川省 19.86%。2023 年蜀道集团支持上市公司收购二绕西高速， 2024 年支持上市公司收购湖北荆宜高速（后已终止），显示公司与集团优质路 产资源整合在持续推进。2）与皖通高速同为“A+H”结构，2021 年以来，皖 通高速“市值-分红-资产”良性资产互动，实现了收入规模、股价以及 PB 的 不断提升，是可参照的路径。