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片仔癀研究报告：片仔癀做深做精，安宫牛黄丸开辟第二增长曲线。

片仔癀：百年传承，国药瑰宝

公司前身为成立于 1956 年的漳州制药厂，2003 年在上交所上市，是我国上 市较早的传统中医药行业优秀代表。2006 年，公司成为经国家商务部认定 的首批“中华老字号”企业之一；2020 年 7 月，收购黑龙江龙晖药业 51% 股权，获得国药瑰宝安宫牛黄丸（双天然、天然麝香（体培牛黄）品规）产 品系列，切入心脑血管用药领域。公司主营业务分医药工业、医药商业和化 妆品业务，医药工业主力产品包括片仔癀系列+安宫系列双核心，片仔癀系 列和安宫牛黄丸系列贡献医药工业接近 99%营收，其中片仔癀为公司独家产 品，安宫牛黄丸逐渐销售放量。医药商业分部营收稳健增长，运营毛利率效 率持续提升；化妆品业务度过疫情影响后，逐渐恢复增长。股权结构方面， 国资绝对控股，大股东漳州九龙江集团持股公司 51.3%股份，为绝对控股大 股东，国资控股结构稳定。

片仔癀精品国药的两个平衡：终端产品量价平衡、核心原料供需平衡

终端产品量价平衡，产品提价与终端销量平衡。主产品片仔癀和安宫牛黄丸 原料均包含天然麝香、牛黄等贵细原料，具有自主定价权。上游原料持续涨 价和下游旺盛的市场需求，是主产品提价的主要驱动力，自 2004 年以来， 片仔癀产品境内、境外销售出厂价或终端价累计提价超 20 次，最近一次提 价 2023 年 5 月，内销出厂和终端零售价大幅提价 170 元，目前终端零售价 为 760 元/粒，外销出口价也基本相应提升。2019-2024 年，公司肝病用药（片 仔癀）销售额保持较快增长，从 2019 年的 21.8 亿元，增长到 2024 年的 53.1 亿元，年复合增速高达 19.5%。我们对肝病用药营收增速进行价格和销量归 因分析和产销库存分析，片仔癀系列最近两次大幅提价，并未对产品销量带 来明显影响，2024 年末库存仅 14.1 万盒，库存水平持续走低，未来销量对 提价的阻力依然较小。

核心原料供需平衡。公司主产品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黄。 天然牛黄原料通过市场询价采购，采购价格随行就市；天然麝香则需要通过 国家林业局行政许可，严格按国家有关规定组织采购。麝香、牛黄贵细原料 的供应关系公司主产品的生产与市场保供。公司提前储备战略库存，2024 年末原料库存增加到 32.1 亿元，测算麝香+牛黄的原料约 29.5 亿元左右，同 比 2022 年增长 118%，有力保障了公司主产品片仔癀和安宫牛黄丸产品的生 产。原料可持续供应方面，积极部署养麝事业，开展林麝人工养殖，保障天 然麝香可持续供应；牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力。

安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线

安宫牛黄丸市场规模超 60 亿元，销售渠道以零售市场为主。据米内网数据， 2023 年，线下实体药店销售规模突破 50 亿元，占整体市场约 83.3%，其中 双天然和单天然产品合计销售占比 75%左右。国内市场呈现“一超多强”的 竞争格局。公司旗下龙晖药业安宫牛黄丸系列，近年来销售额持续快速放量， 从 2021 年的 0.96 亿元快速增长到 2024 年的 2.84 亿元，2021-2024 年营收年 复合增速达 43.6%。虽然受上游原料的涨价影响，安宫产品毛利率暂时承压， 但优秀的产品力赋予公司未来提价消化成本压力的能力，安宫牛黄丸系列开 辟公司心脑血管用药第二成长曲线。