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固收深度研究：二永债利差拆解和复盘启示。

核心观点

影响二永债利差的因素主要包括利率波动、市场供需、信用风险、监管政策 变化等。近两年二永债超预期风险和不赎回事件减少，信用环境较稳定，信 用风险影响明显下降，且 23 年城投供给收缩后基金理财等机构快速将二永 债等级、期限利差压降至低位。因而后续二永债定价更关注利率波动和市场 供需变化。今年受资金先紧后松，利率先上后下，非银配置需求先降后升影 响，二永债利差整体先上后下。往后看利率震荡+存款利率下调+非银有增 量需求，二永债仍有利差压降机会。建议机构结合负债端选择中短久期下沉 城农商行票息打底或中高等级拉久期到 3-5 年，随利率波段操作，逢高配置。

二永债利差主要受利率、供需、信用风险等扰动

银行二永债利差可拆解为流动性溢价和信用风险溢价。21 年以来随着品种挖 掘增加，高等级二永债成为流动性较好信用品种，利率波动放大器特征明显。 市场走强时往往利差压缩，反之走阔，在利率窄幅震荡时，二永债表现能否 强于利率，主要取决于利差大小、非银配置需求强弱等。此外还受到超预期 信用风险事件、监管政策（如资本新规提高二永债权重）、市场供需（资产荒 和机构赎回等）的影响。信用风险溢价主要受超预期信用风险事件影响，近 两年中小银行不赎回减少，且对利差影响降低，资产荒成为风险溢价大幅压 缩的主要推动力。

二永债机构行为对利差影响较大

基金、理财从 21 年开始大量增持二永债、交易活跃，已成为对二永债边际 定价影响最大的机构，如 22 年底赎回潮使得利差大幅走阔，23-24 年欠配 挖掘品种、等级、期限利差全面压降。其中基金交易最为灵活、负债端最不 稳定，在市场走强时增配、拉长久期、适度下沉等，反之卖出较多。理财同 样具备交易型特征，但买卖略滞后于基金，且久期偏好较短，22 年赎回潮 后自身配置二永债下降，部分通过信托购买。保险是配置型机构，负债端稳 定且久期较长，在市场收益率上行阶段稳步增仓。银行二级以净卖出为主， 23 年以来农商行二级购买有所增加，与其资产端欠配有关。

历史复盘：19-20 年起步，21 年开始资产荒下持续的品种挖掘

2019 年包商事件打破同业刚兑，高等级利差走阔，城农商行二级资本债开 始不赎回。2020 年保险购买二永进一步放宽，疫情扰动下二永债利差先上 后下，等级利差年底受永煤冲击走阔。2021 年地产出险担忧下机构加大二 永债挖掘，6-8 月理财整改带来扰动。2022 年 1-8 月流动性宽松下利差持续 压降，11 月理财赎回潮二永债首当其冲。2023 年初“大行信贷、小行买债” 下资产荒持续演绎，保险大量购入二永债，10 月城投监管趋严后二永债挖 掘热情空前高涨。2024 年手工补息叫停加大非银对二永债等信用配置需求， 8-10 月赎回扰动增加。今年以来受利率波动影响，利差整体先上后下。