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陕天然气研究报告：高股息长输管网龙头，资产注入+管网扩建驱动长期成长。坐拥陕西省优质长输管网资产，现金流及分红情况可观。陕西省天然气股 份有限公司由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商。 主要业务是长输管网及城市燃气业务，长输管网盈利模式为收取稳定管输 费，城市燃气盈利模式为赚取购销价差，二者分别占 2024 年公司营收的 62.2%、37.8%，毛利的 81.7%、18.3%。公司营收随气量爬升稳健增长， 2020 年以来受管道业务经营模式变化的影响，营收有所下滑，近年来公司 代输占比较快提升，我们预计随着业务模式调整的逐步落地，公司盈利有 望恢复稳健增长轨迹。公司利润随售气量增长呈现波动上升态势，同时受 管输费调整的周期性影响。公司的主要业务模式决定了其拥有较为稳健的 经营性现金流，能够支撑其新建长输管网的资本开支及较高比例的分红。 公司十分重视股东回报，2019-2024 年分红比例维持在 60%以上，其中 2022、2024 年度均有中期分红，2024 年公司现金分红比例合计 69.12%，以 2025/6/4 收盘价计算，股息率约 5.6%。

区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间。稳定性 方面，省内长输管网业务具有区域垄断特性特征，高准入、高资本投入、 长审批周期及严苛的安全标准构筑了极高的护城河，商业模式方面，长输 管网采用"准许成本+合理收益"的政府定价机制，通过管输费获取与输气量 挂钩的现金流，使其成为经营稳健的优质资产。省内长输管线 3 年一调 整，最近一次成本监审已于 2025 年 5 月落地，公司预计对 2025 年业绩造成 短期冲击，未来随着长输管网输气量的增长，公司盈利有望恢复稳健增长 轨迹。陕西省内天然气资源禀赋优异，产量快速增长，下游需求稳定增 长。公司长输管网售气量持续稳健增长，2014-2024 年输气量 CAGR 为 11.5%。2024年公司收购集团长输管线资产，售气量大幅增长，实现输售气 量 115.44 亿方，同比增幅 70%。2021 年以来公司统购统销气量逐渐下降， 代输气量快速提升，在总输气量中的占比显著扩大，占比由 2021 年的 44.8%提升至 2023年的 63.6%，长输管网业务中代输气量占比快速提升，有 利于增强公司长输管线业务盈利的稳健性。成长性方面，集团资产注入+在 建重点管线带来长期成长空间。2024 年 9 月，公司发布公告称，拟采用现 金方式收购陕西燃气集团所持有的天然气管输资产，包括榆林地区 “青靖 线”、“席靖线”、“杨靖线”及延安“临长线”、“临富线”，管道设 计全年输气量共计 134 亿方，2024 年输气量约 30 亿方。2024 年 1-4 月，标 的资产实现营业收入 1.27 亿元，净利润 0.33 亿元，年化加权平均净资产收 益率为 9.0%。此外，截至 2024 年末，公司共有 20 余项在建工程，其中有 两条重点在建管线，分别为铜川-白水-潼关天然气输气管道以及榆林至西安 输气管道工程。设计输气能力分别为 9.6 亿方/年、116 亿方/年，以上两条 管线完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬 坡，公司长输管网业务有望稳步增长。