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金属行业2025半年度展望：弱供给周期下的行业配置属性探讨—工业金属板块高景气度延续。全球金属行业仍然处于弱供给周期。全球矿端有效供给增量显现刚性化特征，2024年全球矿业上游勘探投入在金属价格整体高位背景下延续 第二年回落，2024年全球金属勘探投入已降3%至125亿美元。尽管3年行业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或 有释放空间，如2021-2023全球矿山领域年均勘探投入已升至123.2亿美元（累计上升35.4%），该数据创1997年以来9个周期中第二高位， 并触及2009-2011年该阶段水平（QE时期）。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境挥发所带来的远期增长预 期波动等，均令全球矿业项目上游支出环境恶化。从最新的数据角度观察，2024年绿地勘探项目的数量占比已经降至创纪录低点（27.9亿美 元，占比降至22.36%），但与之对应的在产矿区项目投入占比却持续增长（49.8亿美元，占比40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复 杂化令资本风险偏好出现的明显弱化（如PAI指数在24Q3已经降至2016年来最低）。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能 释放的滞后效应更为显著，我们认为全球矿业的供给状态在2028年前或延续强刚性化特征。

全球金属行业供给增速整体刚性承压，全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速。从全球28种矿业项目年均产出增速观察，24年矿端 实际供给增速由6.35%降至2.22%，仅为近30年供给增速均值的49.8%（1995-2024年全球矿端供给平均年增速为4.45%）。而从中国的金 属实际产出角度观察，中国10种有色金属月度累计产量供给增速2023-2024年间均值为6.79%（24年均值降至5.95%），整体维持于2012 年至今产出增速的波动区间内，显示金属产出的供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。

有色金属全球总库存仍处近35年低位且再度显现去化迹象。金属的库存周期自2013年以来陷入长达十余年的趋势性去化，尽管2024年前 三季度显现有效的周期性累库，但自24M10开始全球的显性库存再度显现趋势性的去化。当前全球显性总库存已经处于自1990年以来约25% 分位水平，至25M5其已较24年内高点下降-34.6%。显性库存的变动状态一方面显示了全球金属供给延续的刚性化特征，另一方面则暗示金 属强势定价中低库存交易逻辑的强化。

关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值。考虑到金属行业景气度及周期性配置的攀升，结合2025下半年全球流动性市场的宽松切换， 我们认为金属行业仍需关注三条主线，分别是库存周期低迷但供需状态仍显强韧性的工业金属，行业成长属性强化下的需求弹性外扩的小金 属，以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的贵金属。三条主线分别代表了周期性（供给周期及库存周期），成长性（需求长期扩张） 以及对冲性（“胀”与风险）的配置机会。

铜金板块带动有色配置属性回归。2025年一季度，有色行业公募基金持仓比例增至4.34%，较24Q4提升1.49PCT。从子板块观察，资金配 置的提升主要来源于工业金属与贵金属两大板块，分别环比增长1.17PCT至2.99%和增长0.36PCT至0.76%，其对应公募持仓市值亦分别 环比增长61%至711亿元和增长84%至196亿元。细分到金属种类，铜板块公募持仓比例环比提升1.04PCT至2.38%，黄金板块公募持仓 比例环比提升0.36PCT至0.76%，两者合计（+1.4PCT）贡献了有色板块25Q1持仓比例增长的94%份额。