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科技行业2025下半年展望：返本还原——AI和国产替代仍是投资主线。人工智能建设和变现或将仍为 2H25 投资主线：我们认为，业界对人工智 能基础设施的投入意愿受政策不确定性影响有限。我们统计主要 CSP 资本 开支在 2024 年增长 66%的基础上，2025 年或继续增长 34%。海外 CSP 资本 开支进一步上升，并超市场此前预期。除 CSP 外，主权国家基金投资或成 AI 投资的另一重要来源。中国内地 CSP 受 DeepSeek 崛起等利好因素影响， 2025年资本开支增速或超过海外同行，市场预期达45%，或在2026年继续 保持高位。我们认为中国内地芯片公司在算力芯片等关键市场实现国产替 代的进程或加速。变现方面，海外CSP （META、谷歌和AWS）云业务收入 增速重新加速，1Q25 总计同比增 20%。据 Visible Alpha 一致预期，海外云 业务增速或在 2025/2026 年继续保持 20%以上。而中国内地主要 CSP 云收 入平均增速亦在 1Q25 达到 21%。

终端需求发生轮动，数据中心服务器需求继续强劲：全球范围内，1H25 我们看到面向不同终端的下游硬件平均库存总体略微上升。其中，我们认 为，服务器相关的包括上下游设备制造和相关芯片2H25或继续保持强劲。 消费电子，包括智能手机和个人电脑的终端需求恢复速度或在2H25放缓， 我们对 2H25 智能手机的出货量保持谨慎。汽车和工业终端需求已现积极 复苏现象，部分汽车和工业企业的电子产品去库存周期或近尾声，供需关 系开始趋于平衡，我们看好国产替代的机会。