山外山研究报告：血液净化设备国产龙头，全产业链布局前景广阔.pdf

山外山研究报告：血液净化设备国产龙头，全产业链布局前景广阔。公司以血液净化设备起家，并将业务拓展至透析全产业链，并在业务 间形成协同。

血透器械受益于招采恢复、更新换代，CRRT 市场国产化率上升

2022 年我国接受治疗的 ESRD 患者渗透率仅为日本 1/4，潜在需求量 大。政策持续丰富血透资源，中国血透器械市场有望以 15%的年复合增速 增长，预计 2030 年透析器规模 162.15 亿元、透析机规模 98.55 亿元（短 期有望受益于招采恢复、血透设备大规模更新换代浪潮）。耗材国产替代 较快，设备替代稳步推进，2020-2024 年血透机国产化率从 13.5%提高至 43.1%。 ICU 资源短缺问题待完善，随着老龄化程度加深，CRRT 设备有望持 续受益于 ICU 建设，同时设备更新落地短期内带动设备放量。该设备壁 垒高、注册难度大，国产厂商经过多年突破，具备了替代进口的实力，2021- 2025 年 1-5 月国产化率提升约 20pct 至 38%，未来替代空间依旧广阔。

公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务两开花

血透机中，SWS-4000 临床治疗效果与同级机型相当，且治疗时可稳 定疗效；SWS-6000 在安全性、精确度、治疗模式上与竞品相当，稳定性 方面略逊于竞品。SWS-5000 CRRT 设备在治疗模式上最为丰富，安全性、 精确度优于大部分竞品。除 SWS-5000 外，公司机型均有价格优势。 2025 年设备招采强势恢复，其中 1-5 月公司中标额同比增速超 200%， 且合同负债增加，订单需求可观。同期，公司血液净化设备国内份额为 16.8%，居国产并列第一、市场第四。其中，血透血滤机份额同比提升 8.4pct 至 16.5%，CRRT 设备市占率同比提升 6.2pct 至 20.2%。 公司在南美洲、非洲等新兴市场的国家快速装机，带动海外收入高增 长。公司出海的国家多正值发展阶段，倾向于采购高性价比设备；这类国 家市场格局尚未固化、竞争者与中国市场类似，为公司出海提供了机会。

自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升

公司基本完成透析耗材全线布局：低通量透析器的小分子清除率还有 提升空间，高通量透析器的 β2-MG 下降率超越部分主流透析器。从市场 趋势、患者花销角度考量，高通量透析逐步受到重视；叠加公司渠道、产 品性能的优势，高通量透析器有望快速放量。 透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长较竞品具有优势；透析浓缩液/粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户 原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。