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债券深度报告：资金的季节性及时点观察。资金面的影响因素具有较多的季节性规律，从月度维度的缴税、缴款，到季度 维度的跨季安排、财政收支，以及年度维度的取现、政府债券供给节奏等均具 有一定的日历效应。本文从资金面的季节性出发，结合超季节性的因素，综合 判断资金面的走势，并给出债市交易指引。

资金的日历效应：“跨春节扰动-财政支出-政府债券发行”主线切换

春节前后（1-3月）：跨春节的扰动下资金面多是先紧后松。时点上，春节前 两周资金价格多会进入季节性收紧窗口，春节后迎来边际宽松。幅度上，春节 前后两周DR007:15DMA的波动区间多在20bp，若有降准对冲，资金波动区 间或收窄至10bp。央行投放方面，若以降准+逆回购投放合计规模在2万亿及 以上，资金面有望维持相对稳定。

财政支出（4-7月）：流动性边际转松的概率高。进入二季度，天气转暖后， 施工进度加速，财政支出的助益之下，资金面波动性多会降低，资金中枢多季 节性下行。分层方面，伴随着理财、货基规模的增长，资金分层往往进入季节 性偏低水平。2024年二季度手工补息的带动下，资金分层压缩至10bp以下。

政府债券发行（8月以后）：政府债券加码，银行负债压力或再度加大。8月、 9 月政府债券发行多会提速，虽2023年9月、2024年9月均有降准落地，但 资金中枢仍季节性抬升，DR007高偏OMO的中枢逐渐上行至20bp左右。

时点扰动：税期、工具到期、季末

税期：税期走款可能导致银行间市场资金短暂收紧。每月税期截止日一般设 定为每月15日，如假期顺延。税期走款时间一般在税期截止日后的2个工作 日左右，资金摩擦会有所体现，偏大的税期央行多会通过逆回购加码进行对冲。 影响程度上，1月、4月、7月、10月税期规模偏大，税期走款或给资金面带 来短暂压力，但一般不会形成趋势性上行压力。

月中：关注货币政策工具到期情况。时点上，买断式逆回购到期或主要集中 在上半月、MLF到期至7月开始将延迟至25日。规模上，MLF到期较大的 月份集中在开年和年末；买断式逆回购各月到期规模较大接近万亿。

季末：关注银行应对考核是否提高备付。考核指标：流动性覆盖率（LCR）以 及广义信贷等指标约束下，银行会主动收缩同业业务，减少资金拆出。财政支 出：通常季末最后一周财政部门加快资金拨付，可部分缓解季末资金压力。