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AI行业主题研究：模型能力持续提升，商业化持续推进。1H25在大模型和AI应用产业，我们观察到如下趋势：1）大模型迭代周期进一 步缩短，模型能力持续提升，且调用成本持续优化，龙头公司持续拓展多模态 模型布局，而中小型厂商专注特定模态的模型进一步突破；2）从AI对主业的 拉动而言，短期AI对云计算和广告业务拉动效果较为显著，中长期建议持续关 注AI对于无人驾驶、游戏、电商等业务的带动效果；3）在AI应用方面，独立 AI应用商业化尽管目前仍处于早期阶段，但B端应用商业化在海外落地已展现 积极势头，C端应用在国内及海外市场均有较为亮眼的增长趋势。从具体标的 来看，我们建议关注2Q25云业务增长有望维持强劲、驱动股价增长的微软 （MSFT US）、AI拉动广告和云业务持续较快增长的腾讯（700 HK）、可灵 AI应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手（1024 HK）。

模型能力持续提升，调用成本持续优化。中美两国大模型能力均处于持续 提升的过程中且迭代速度有所提升。从前沿模型的能力对比来看，据 Artificial Analysis的数据和评测标准，中国领先厂商的大模型能力已经逐步 接近美国厂商，美国领先的幅度从此前的超过一年左右的时间缩减至如今 的小于三个月，而从开源模型的能力对比而言，中国开源的模型所具备的 能力已经领先美国。与此同时，我们观察到受益于MoE（混合专家模型）、 优化推理效率及新一代硬件基础设施的采用，模型调用成本持续优化，或 有望推动应用生态进一步繁荣。

AI应用变现：关注企业智能体、AI创意生成变现机会。我们认为：1）独 立AI应用商业化目前仍处于早期阶段，AI应用收入占总收入比例通常低于 3%，AI应用的渗透率提升仍有待产品能力的优化、产品ROI的提升以及客 户付费意愿的提升；2）B端AI应用商业化在海外率先落地，国内则表现相 对平淡。得益于海外企业客户较好的付费习惯以及成熟的SaaS订阅制收费 模式，海外包括Salesforce和ServiceNow已推出企业AI智能体产品并实 现早期商业化，而国内B端AI应用仍处商业化早期，主要集中在政企对于 AI一体机的需求；3）C端AI应用商业化方面，已有国内AI应用表现亮眼， 如快手可灵AI在5月ARR超过1亿美元（vs Adobe AI独立应用1QFY25 ARR超1.25亿美元），且模型在文生图/文生视频能力以及成本方面形成优 势，可灵AI单张图片生成成本仅约0.002美元（vs Adobe成本约0.1美 元）。

AI拉动主业加速增长。关于AI对于主业的拉动，我们认为：1）短期可重 点关注AI对于云计算和广告业务的拉动，AI云对于阿里巴巴、微软、亚马 逊的云业务收入增速拉动明显，1Q25阿里巴巴/亚马逊的AI云业务均维持 三位数同比增长；广告方面，AI拉动腾讯、Meta广告收入，AI通过提升用 户时长（从而增加广告库存）以及提高广告ROI两个方面，加速广告收入 增长；2）AI对于传统搜索业务影响不一，多模态AI搜索带来搜索增量并提 升搜索体验，但短期AI搜索商业化效率或低于传统搜索（较低的点击率/转 化效率），长期市场担忧AI大模型搜索或逐步侵蚀传统搜索市场份额；3） 中长期维度，关注AI对于无人驾驶、游戏、电商等业务的拉动，但短期AI 对于这些业务的拉动效果暂不显著。