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国恩股份研究报告：内生外延多渠道协同发展，新业态新模式带来新机遇。国恩股份基于改性塑料主业稳扎稳打，同时内生外延通过收并购、战投和 参控股等形式深化发展，在上市后的 12 年中录得年化 37%左右的营收复合 增速。公司是高分子改性材料和复合材料行业中的领军企业，打造了以国 恩系一体化平台为主，“大化工+大健康”为翼的“一主两翼”发展业 态，成为了一家新材料、新业态的综合性企业集团。

汽车、家电绿色低碳以及轻量化发展，改性塑料具备持续成长动能。改性 塑料空间广阔，竞争分散。但企业生态位较好，一方面在外延并购后具备 了一体化优势，另一方面需求受下游消费直接驱动。未来家电、汽车两大 行业轻量化发展路径清晰，为需求带来增量；同时我国塑料改性率相较发 达国家甚至国际平均水平仍有一定差距，为发展带来了渗透空间。据我们 保守计算，2024-2035 年改性塑料需求复合增速有望维持在 5.73%左右， 大概率会高于下游行业增速。

复合材料是顺应高质量发展的核心要务，未来增速要高于改性塑料行业。 复合材料市场空间大，下游需求行业大部分属于高质量发展行业，也是公 司原有业务的顺利延展。未来政策也将从技术创新驱动、绿色低碳转型、 应用场景扩展以及政策保障机制四个方面加速各项产业项目的发展。据估 算，未来行业整体增速将在 10.68%左右。同时，公司拥有先进的成型技 术，公司已利用优势成型工艺 HP-RTM 制作电池包上盖，已成功渗透宁德 时代、比亚迪等核心下游打开蓝海市场并形成绑定。未来在无人机、机器 人、航空航天及电子电气行业蓬勃发展的过程中，公司有望充分受益。

PHB 可降解塑料成本竞争力强。公司现已启动 10 万吨/年可降解聚 3-羟基 丁酸酯（PHB）项目，计划投资 15-20 亿元，并遵循"实验室研发-工艺包 开发-中试验证-工业化放大"的技术路线稳步推进。当前已从实验室研究 阶段转入模式开发阶段，标志着 PHB 向商业化生产迈出了一大步。PHB 材 料凭借自身优异的物性条件，已经跳出了传统可降解塑料在日用消费领域 发展的范畴，其良好的组织相容性有望使其向医疗医护等领域进行渗透 （外敷产品、组织结构产品等）。同时公司打破了传统的生物合成路径， 与中科院兰州化物所共同申请了化学法制备专利。相比 PLA、PBS 动辄 17000 元/吨以上的售价，公司产品具有较强的成本竞争能力。若未来项目 放大顺利并成功投产达效，该产品有望成为为公司的明星产品。