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2025年债市中期策略：踏着熟悉的节奏。2025 年上半年债市大幅波动，外部扰动明显加大。24 年底利率开启快速 下行，这在 25 年初延续，10 年国债一度突破 1.6%的低位。而后随着资 金的收紧，以及春节之后银行抛券压力的上升，市场开始了大幅调整。10 年国债最高一度达到 1.9%附近，而仅 30bps 的调整幅度也是长债 2023 年以来最大调整幅度。4 月份随着抛券压力告一段落，以及中美贸易冲突 爆发，利率再度快速下行，10 年国债再度回到接近 1.6%的低位。而后在 中美贸易冲突缓和，资金扰动之下，利率有小幅上升。但随着央行对流动 性呵护加强，债市再度走强。目前债券利率再度下到前低附近。 在经历了上半年债市大幅走强之后，下半年债市或踏着与过去几年类似的 节奏，再度走强。从驱动力量来说，主要来自以下两个方面：

一是基本面带动广谱利率的下行。从过去几个季度经济增长结构来看，净 出口是保持高增长的主要贡献来源，1 季度 5.4%的经济增长中，2.1 个百 分点来自净出口。出口能够保持高增长更多来自于关税不确定性之下的抢 出口，随着关税风险下降，出口增速回落，对经济增长拉动也将下降。同 时，内需层面，地产再度走弱，地方债增量未能完全对冲城投融资的收缩， 基建资金来源并不十分充裕。而补贴之下部分消费品的高速增长能否持续 有待观察。叠加近期工业品价格回落和消费品价格低迷，物价压力较大。 这决定了企业盈利可能会继续下降。而企业盈利是广谱利率最核心的决定 因素，这驱动保持债券在内的整体广谱利率下行。

另一个是“资资产” 可能的再现。今年资产供给前置，一半以上的政府债 券净融资在上半年，如果不新加预算，政府债券净融资月均同比多增量将 从上半年 7000 亿左右下降到下半年的负值，同时实际利率上升抑制非政 府债券社融。因而下半年资产供给节奏将放缓。但资金供给充足，这决定 配置力量旺盛。居民持续增加存款、保险、理财、货基债基等低风险偏好 资产配置。而央行主动和被动的也会增加资金投放，一方面上半年同比多 增的财政存款会在 3 季度左右投放，另一方面，央行对流动性呵护增强， 5 月以来资金投放增加。如果后续央行开启国债买卖，那么市场将进一步 向资产”的方向演进。

下半年市场或踏着熟悉的节奏，债牛或更多在三季度。目前债券利率并不 低，与贷款等资产相比，从综合收益的角度来看，当前贷款利率对应 10 年 国债在 1.6%左右，但考虑到随着企业盈利水平走弱，下半年贷款利率会 继续下降，预计 10 年国债低点可能降至 1.4%-1.5%左右。而从节奏来看， 基本面压力和资产”逻辑可能更多在三季度显现，因而与过去几年类似， 利率有望在 8、9 月份下到年内低点。如果此预期兑现，考虑到稳增长政 策可能的发力，以及机构可能的止盈行为，4 季度市场存在小幅调整的可 能。下半年市场有望踏着过去几年熟悉的节奏。