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卫星化学研究报告：烯烃增量渐近，高端新材料引领成长。

美国出口能力受限下乙烷资源壁垒长存，公司成本优势稳固

乙烷路线成本优势大幅优于油头/煤头路线，2024 年平均生产成本仅为石脑油 裂解/MTO 的 49%/62%。但受资源禀赋差异，我国乙烷供给高度依赖自美国 进口，而美国中短期内乙烷富裕出口能力已十分有限。公司通过在美自建港 口及配套 VLEC 船队成功打通中国首条乙烷全球供应链，已形成 250 万吨气 头乙烯产能并完成一体化配套，公司预计在建 250 万吨气头乙烯产能将于 26-27 年逐步投产并贡献增量业绩。中短期中国乙烷供给仍将面临美国出口能 力刚性约束，凭借港口、运输及长协锁量优势，公司成本优势有望保持稳固。

烯烃行业景气反转叠加高端聚烯烃进口替代，长期弹性可期

25-26 年乙烯/丙烯仍有较多新增产能投放预期，至 27 年行业产能投放预计 将接近尾声，行业价格价差已至历史低位，伴随下游需求恢复以及烯烃自给 率的提升，烯烃行业有望迎来新一轮景气反转。其中乙烯产业链面临“低端 过剩、高端紧缺”的结构性矛盾，2024 年 POE/mPE 进口依存度接近 100%/ 超过 80%，高端聚烯烃替代空间广阔。公司作为气头乙烯龙头积极布局α烯烃/POE/mPE 等高端乙烯产品，未来凭借产能优势享受行业景气反转，亦 有望借助先发优势顺利实现高端替代，助力公司实现第三轮成长。

我们与市场观点不同之处

市场担忧中美贸易摩擦下乙烷进口或存不确定性。我们认为在中国政策支持 下，乙烯生产的经济性及原料多元化供应仍是产业发展的导向；而美国方面， 由于乙烷是典型的低敏中游化工原料，在军事和技术领域并不具备战略控制 价值，限制出口行为本身缺乏合理性与持续性。目前乙烷已重回自由流通， 我们认为乙烷资源风险相对可控。市场担忧在建气头项目或削弱公司成本优 势，我们认为乙烷资源未来仍将是限制行业扩张的主要壁垒，凭借自有贸易 体系，公司中长期成本优势不改。市场担忧行业景气承压，我们认为伴随下 游需求恢复以及烯烃自给率的提升，行业有望逐步迎来景气反转。