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固定收益研究：2025年下半年债券投资分析。上半年债市虽然一波三折，但利率却实际没有下行，由于去年年底机构抢配， 年初十年期国债利率就为1.62%，而当前为1.65%左右，利率总体不降反升， 让许多投资者失去了耐心。复盘来看，上半年真正大的行情其实就是4月初， 特朗普宣布对等关税后，外部宏观因素冲击带来的债市两三天20多BP大幅 下行。

在《六月债券投资分析》中已经指出，经济不及预期，年底机构抢配和 关税扰动都只是债市定价辅变量，由此产生的提前交易（所谓抢跑）最终会 被阶段性降息落地所修正（会根据实际降息幅度），在债市新阶段，十年期国 债利率传统的锚可能失效，但在央行管控下，利率合意点位的中枢下降幅度 跟政策利率下降幅度有较大关系，即所谓的利率可能没有锚，但利率下降中 枢有锚。一季度之后，在“右端”没有意义的状态下，投资者全力布局“左 端”，因此可以说今年债券市场已呈现极致内卷化的特征，行情全看央行，上 半年是如此，下半年也是如此。

今年下半年尤其是三季度，如果这几个条件同时满足的话（至少 满足三个），那么央行开启买卖国债以及全面降息的概率就非常大，一是人民 币兑美元汇率处于升值高位，二是股市偏弱，三是美联储降息，四是国债供 给处于高峰，这四个条件或许也是去年三季度央行进行首次买卖国债以及大 幅降准降息的原因（去年三季度国债供给偏高，924 会议公布降准降息时， 人民币兑美元汇率在7.0左右高位，股市从5月开始一直下跌至9月，9月 19 日美联储降息50BP）。在此背景下，下半年国内的降息节奏可能与美联储 降息的节奏共振，若美联储如期于三季度降息，我国央行可能同步下调OMO 利率。因此我们预计下半年（甚至在三季度）十年期国债利率仍有可能突破 前低，形成阶段性的利率低点；四季度或将再度出现机构抢跑行情，但其强 度预期将弱于去年同期水平。