2025年石化行业中期策略报告：存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升.pdf

2025年石化行业中期策略报告：存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升。成本中枢下移，炼化企业盈利弹性有望释放。2025 年上半年原油基本 面偏弱，油价中枢有所下移，根据我们对历史数据复盘，在油价中枢下 移的背景下，化工品特别是烯烃产品价差明显改善。我们以国内先进 民营炼化产能浙石化和恒力炼化为例，测算不同油价中枢背景下其理 论净利润水平，在油价分别为 80/70/60 美元基准下，浙石化理论净利 润分别约为 53/107/138 亿元，恒力炼化理论净利润分别约为 16/45/70 亿元。伴随油价下跌，化工板块成本端有所优化，作为化工型炼厂的民 营大炼化盈利弹性有望释放。此外，受益于煤炭价格下跌，炼厂燃动成 本亦有所优化，若考虑恒力炼化和浙石化的煤耗量，相较于去年同期， 对应煤耗成本或分别下降约 11.74 和 8.24 亿元，燃动及原料煤等辅助 成本优化均有望增厚公司盈利。

供给侧增速放缓，炼化行业或进入存量竞争时代。2024 年国内炼油产 能增速放缓，但产销表现偏弱。从供给侧增量看，2025 年是炼化行业 的关键年份，根据发改委政策，2025 年国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，根据我们统计，2024 年国内炼油产能 9.23 亿吨，预计 2025-2030 年期间或将有 5800 万吨新增炼油产能，炼化扩能接近尾 声，总量逼近政策“红线”。从供给侧减量看，政策端仍在持续发力， 2025 年 5 月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产 能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼 生存空间，或推动落后炼能加速退出。我们分情景进行未来炼化产能 展望，根据我们假设测算，在中性情景下，预计 2025-2026 年国内炼 能增速将明显放缓，2027-2028 年或出现炼能负增长，炼化整体竞争 格局有望迎来改善，先进产能竞争优势或将进一步凸显。

需求端或保持稳步弱复苏，关注化工品结构性机遇。从化工用油实际 消费量角度看，因我国人均化工品消费量总体仍较低，当前正处于持 续提升阶段，除 2022 年因疫情抑制国内经济活动，导致需求阶段性下 跌外，近年来整体保持稳健增长。根据 IEA 预测，2025-2026 年国内 化工用油需求年均增速约 3%-4%，此外，消费政策持续发力也有望进 一步支撑化工用油需求增长。我们以烯烃产品和芳烃产品为例，聚烯 烃方面，社零消费与聚烯烃消费保持较高关联性，我们对社零消费增 速分情景进行假设，进而预测未来聚烯烃消费情况，在中性假设下，我 们预计 2025-2030 年聚烯烃消费增速在 1-4%左右，需求端相对偏弱 复苏；芳烃方面，受益于下游装置产能扩张，芳烃板块需求有望修复， 考虑到未来芳烃供给侧或进入投产“真空期”，板块或迎结构性机遇。民 营炼化具备一体化、规模化、高端化等多重优势，在行业景气回暖背景 下有望推动盈利修复。