白酒行业深度报告：白酒2025，颠覆中重塑.pdf

白酒行业深度报告：白酒2025，颠覆中重塑。中周期：把握产业“三大底”，拐点将至。我们认为白酒在中期维度 内的核心矛盾仍在于需求侧，产业调整的本质是渠道底、业绩底和 库存底这“三大底”围绕需求侧的先后展开，从顺序看，渠道底>业 绩底>库存底；对投资而言，白酒板块作为顺周期成长股，只有经历 业绩底后方迎来趋势性配置机会，站在当下，政策变量将显著收窄 产业调整时间，从节奏看，我们当下已处于渠道利润底，并向业绩 底加速迈进，预计最早在 2026 上半年有望达到业绩底，结合批价等 高频信号，白酒股价有望先于需求侧出现趋势级拐点。

变革阶段的视角：慢变量加速，把握白酒商品属性变化。我们认为 国内的经济结构及人口特征等变量决定了白酒这一商品在经历持续 的价格出清和品牌分化后，其高端消费属性将持续弱化，快消属性 持续增强，在此维度下，白酒企业的成长逻辑将由量价逻辑演变为 份额逻辑，具备份额逻辑的企业将展现持续的竞争优势。

从中周期到长周期：从“周期成长”到“类债资产”，白酒投资逻辑 重塑。长期视角下，伴随白酒商品属性变化，份额逻辑取代量价逻 辑，大多数白酒个股成长性都将弱化，白酒或将不再是顺周期成长 股，其中少数个股凭借其竞争优势内化为“类债资产”，稳定的 ROE 对白酒定价将愈发重要。我们认为，板块需要相当长的时间完成这 种定价切换，代价是行业必须重构稳定的增长预期及稳定的分红和 回购预期。