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电投能源研究报告：煤电铝协同发展，稳定性与成长性兼备。国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主,多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦(含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为 53.2%、35.4%、11.3%。

露天煤矿开采成本低，后续资产注入空间大。公司是蒙东及大东北区域内煤炭龙头，市场份额占大东北区域10%以上，受益于运距优势以及东北地区煤炭每年3亿吨以上缺口，公司煤炭多年来满产满销。近期受到迎峰度夏旺季、煤炭限产政策催化等影响，市场煤价大幅反弹，也有望为公司褐煤长协价格提供支撑。公司两座露天矿产能4800万吨/年，其开采成本低且与煤价关联度低，近年来公司吨煤成本维持在80-90元。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿(总产能3500万吨/年)注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司(旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年)，注入后公司煤炭产能将增加31%。

自建与收购带来电解铝产能增量,成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期(35万吨/年)建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能，自建+注入带来的产能增量将达到87%。电解铝产品同质化强、耗能高(1吨电解铝耗电13500千瓦时)，低电力成本是核心竞争力。公司通过煤电铝体化运营，既享有自有煤矿和坑口电厂带来的低成本火电，又享有配套新能源带来的低成本绿电,成本优势明显。2024年公司电解铝单吨电力成本3705元相较自备电平均水平低1200元以上，相较网购电平均水平低2500元以上。

火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦(不含电解铝自备装机)，是东北地区主力供电机组近年来利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力。公司新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦(含105万千瓦电解铝自备装机)，三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。