富卫集团研究报告：ROEV处于拐点，渠道结构是释放增长潜力的关键；首次覆盖评级为买入 （摘要）.pdf

富卫集团研究报告：ROEV处于拐点，渠道结构是释放增长潜力的关键；首次覆盖评级为买入 （摘要）。富卫集团是一家新兴的泛亚洲人寿保险公司，总 部位于香港，业务遍及亚洲十个市场，并专注于快速增长的东南亚市 场。富卫的规模小于领先的区域性寿险公司，因而更有利于实现更快 的内含价值增长。然而，自2020年以来，受营运偏差负向贡献和市场 波动的影响，内含价值陷入负增长。在2023/24年公司收紧营运假设 后，我们认为内含价值增长处于拐点。我们预计富卫2025-27年平均 ROEV（内含价值营运回报率）为14.3%，而2022-24年为-5.4%，主 要受营运偏差缩窄和投资回报差异改善推动。

香港市场的强劲销售表现和营运偏差改善能够为ROEV提供短期的下 行保护。但公司香港新业务价值率低于同业，2024年为42%，而友邦 /保诚分别为66%/53%，这归因于公司以银保为主的分销渠道及短缴 费期保单业务占比相比同业更高。长期来看，我们认为提升ROEV的 关键在于渠道结构的持续改善，这应能带来更有利的产品结构并改善 利润/资本生成。我们认为投资者应关注：1) 销售结构和新业务价值 率，2) 代理人产能指标，3) 有效业务价值预期利润情况，从而把握公 司动向。

我们的12个月目标价格为44港元，基于0.9倍的2026年预期股价/内含 价值，由13.2%的中期ROEV、14.1%的股权成本和1.9%的长期增长 率计算得出。主要风险：往绩较短、营运偏差及投资回报偏差不利、 债务融资成本、流动性限制、东南亚市场增长潜在波动，以及向更高 利润率产品转型的成效。