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绿城服务研究报告：提质增效驱动下的物管α标的。

多措并举提升盈利能力，未来仍有改善空间

2022 年以来，公司新一届管理层将提质增效置于战略核心，通过组织架构 精简、精益运营提效、收缩非核心业务、聚焦重点城市优质项目、股权激励 绑定业绩等综合手段，推动盈利能力自 2023 下半年以来逐步修复。将 2024 年数据与优秀同行进行对标，公司销售管理费用率仍有 2.4pct 改善空间、 归母净利率仍有 4.6-5.9pct 提升空间；整体毛利率由于结构性因素影响并不 低，但基础物管/园区服务毛利率仍有 1.2/7.7pct 提升空间。我们认为公司 进一步提升盈利能力的路径在于：1、继续收缩非核心业务；2、持续推动组 织变革和管理提效；3、进一步发挥生活服务布局优势。

现金流逆势凸显韧性，股东回报具有吸引力

2023 年以来，公司通过强化应收账款精细化管控、提升服务品质、鼓励物 业费预缴、退出低质量项目等综合手段，推动收缴率逆势企稳；叠加供应商 账期管控，共同推动经营性现金流量净额创出历史新高，完全覆盖归母净利 润（2024 年为 188%）。稳健现金流支撑股东回报，2023-2024 年派息率 逐步回升至 75%，2022 年以来通过回购维护股价。我们预计公司 2025E 股 息率有望达到 5.0%，回购还将提供额外增厚。

住宅市拓优势显著，园区服务体系全面

公司是行业内较早开启第三方市拓的企业，积累了丰富的市场化经验。公司 竞争优势在于中高端住宅，除了由于优质服务形成的口碑以外，还得益于绿 城品牌的溢价；同时，非住宅竞争能力也在持续补强。我们预计 2025-2027 年公司基础物管营收 CAGR 有望达到 10%，主要来自市拓和绿城中国交付 推动的在管面积稳健扩张。公司园区服务业务布局全面，契合政策鼓励方向， 2021 年以来增长具备韧性，我们预计 2025-2027 年园区服务营收 CAGR 为 8%，未来弹性一定程度上取决于经济和消费环境。

我们与市场观点不同之处

市场对于公司提质增效的具体手段认知并不清晰，甚至简单将其理解为“裁 员减配”，对于未来改善空间也未有清晰认知。我们详细梳理了公司提质增 效的来源和空间，给予了高出市场预期（尤其 26/27 年）的归母净利润预测。