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固收组专题研究报告：“股债跷跷板”再探讨。今年是股债商波动较大的一年，十年期国债在年初一度下行至1.6%，回升后开启震荡行情，而股票自4月以 来情绪向好，8月更是引发“是否‘牛市已来’？”的情绪升温，商品在反内卷政策的催化下也变得“火 热”，焦煤等品种连续大涨吸引市场目光，而原先处于震荡的债券开始受到股市的压制，没有走出独立行情，“股债跷跷板”效应明显，本文分析“股债跷跷板”的成因、历史股债跷跷板原因对比、资金流向、股债跷 跷板下的转债资产选择等，以供投资者参考。

“股债跷跷板”本身不是根本原因。股债跷跷板描述的是两种资产价格之间的一种相关性模式，但它不是驱 动市场变化的原始动力。股债跷跷板效应是投资者根据对经济前景、通胀预期、货币政策、风险偏好等核心 因素的变化而采取行动（买卖股票和债券）后，在市场上呈现出的结果。投资者的决策和交易行为是原因， 股债价格反向变动是结果。引发“股债跷跷板”效应的原因包括：货币政策（利率）、经济预期与风险偏好、通胀预期、资金流动与资产配置轮动。

2016年以来较为典型的“股债跷跷板”有5段：2016.10-2018.01：经济基本面企稳回升&货币政策收紧； 2020.05-2021.02：货币政策边际趋紧&经济复苏（结构性分化：生产强于消费，企业强于居民、基建与地产 阶段性驱动）&资金流向（理财净值化转型，投资者赎回债基和理财，转向股市，权益基金募集火热）； 2022.11-2023.02：经济复苏预期&资金“赎债入股”（债市急跌，理财和债基大幅回撤，形成“净值下跌赎回-抛售-续跌”的恶性循环）；2024.09-2024.10（短暂）：924金融新政&债市短期调整；2025.01至今： 资产比价（十债收益率新低、利率债交易拥挤）&政策驱动、资金流入（推动中长期资金入市、居民存款搬 家）。

我们详细对比了本轮和前三段典型股债跷跷板期间，经济基本面以及财政货币政策的异同点。和前三段相对 比，本轮指标有相似点，但其本质原因及政策的重心都有结构性的变化。

股债跷跷板下的资金流动：保险：2025年上半年，保险资金运用余额的增量资金达到27,769亿元，已经 超过了前三段股牛债熊时期，且债券和股票的增量也已经超过了前三段股牛债熊时期。理财：固收类资 产被减持较多，权益类资产没有明显的资金流入。背后原因或主要为居民进行资产比价之下的选择，固 收产品收益率低，居民资金从理财类产品流出。债基：中长期纯债基金的流出快速且剧烈，而短期纯债 基金的流出温和且持续，固收+基金增量确定性较强。居民：居民存款搬家,非银存款同比受股市上涨持 续性、趋势性影响。

股债跷跷板下的债券资产选择：1）可转债：股债跷跷板时期，可转债作为进攻性产品非常能被投资人接 受。尤其当下来看，转债兼具天时地利人和。历史来看，股牛债熊阶段，固收+基金整体增持转债；今年 转债供给偏紧、需求旺盛。2）普通信用债：信用债调整的幅度、节奏和利率债调整幅度、信用违约事件 有关。如果利率债的调整急剧且猛烈，那么信用债的利差走阔也会更为迅速、幅度也会更大；如果利率 债虽然走熊，但幅度温和，那么信用债利差走阔的直接原因或更多来源于违约事件带来的信心冲击。结 合当前流动性以及整体债市环境，短端更占优。3）二永债：二级资本债利差走阔幅度和同期限普信债相 当/略高。从两次比较典型的调整看（2020.05-2021.02、2022.11-2023.02），AAA- 5Y二级资本债利差 基本调整到历史60%左右分位数就已经差不多了。当前整个债券市场利差保护垫都比较薄，目前AAA- 5Y 的利差分位数在8%左右。