债券深度报告：机构行为的季节性及时点观察.pdf

债券深度报告：机构行为的季节性及时点观察。债市机构行为的季节性特征和日历效应是债市微观结构研究的重要领域，可 结合日历效应和不同机构的债券投资模式，把握结构性机会，提高投资胜率和 收益水平。从机构行为的季节性强弱来看，银行理财受季节性影响最为显著， 其次是商业银行和保险公司，公募基金的季节性较弱。

一、银行理财：季节性最强，关注 4 月、7 月等配债大月带来的结构性机会。

（1）理财规模季节性规律：季末缩水（承接一部分存款规模的协同指标）、季 初增长，且年内以二、三季度规模冲量最为显著，一季度主要受春节扰动，四 季度则进入季节性淡季;周度维度看，规模变动集中在季末月最后一周，以及 季初月首周，近年银行负债端压力增加导致波幅有所放大。 （2）规模驱动下配债的季节性特征：规模增长大月以及年末“抢跑”时点， 配债力度相应增强，主要是 4-5 月、7-8 月以及 10-11 月；季末月以及春节前 等规模下降月份配债规模缩量。 （3）配债大月关注理财偏好品种的机会：二季度初、三季度初理财进场对应 品种表现较好，且宜早不宜迟，关注 1y 存单、1y 中短票和 3y 中短票；10 月， 前期频繁的赎回潮后部分安全性资产具备性价比，1y 中短票表现较好；11 月， 理财通过委外拉久期参与“抢跑”行情，3y 中短票和长端利率表现更好。

二、商业银行：负债和内外部监管考核约束下，债券投资存在季节性规律。

（1）负债端季节性规律：一季度迎来“开门红”，存款季初回落、季末增长。 （2）大行配债：存贷差较高、供给增加窗口，大行配债相应放量；长债供给 放量后的季末窗口，关注“买短卖长”行为下国债曲线做陡机会及警惕长端品 种额外调整压力；债市持续调整的季末窗口，大行倾向卖出老券兑现浮盈来改 善利润表，关注政金债、国债的新老券利差季末走阔、跨季后修复的规律。 （3）农商行配债：“开门红”资金涌入支撑一季度农商行配债放量，重点关注 7-10 年政金债老券、7-10 年地方债等非活跃利率债的表现；下半年农商行在 非季末月份均衡配置，并在市场调整过程中逢高配置，对收益率下行的驱动有 限；此外，判断年末抢跑行情是否启动，跟踪农商行行为是个较好的领先指标。

三、保险公司：负债驱动型机构，关注年初“开门红”、季末考核和年末抢跑

（1）保险季节性影响因素：保费收入年初“开门红”特征明显，近两年预定 利率下调带来超季节性增长，此外偿二代考核或驱动部分保险公司季末调仓以 改善偿付能力指标。 （2）保险配债季节性：配债大月集中在 3 月和 12 月，预定利率下调或引起超 季节性配债。 （3）对债市影响：保险重仓且具有定价权的品种主要是超长期的地方债和国 债，3 月重点关注 30y 地方债-国债的利差压缩机会；季初月关注预定利率是 否宣布变化，若下调后续 30-10y 国债利差或存在压缩机会。