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广州发展研究报告：综合能源龙头，成长与分红双引擎。

火电产能释放，容量电价托底，气电盈利弹性显著

火电增量项目投产，增城旺隆气电、珠江电厂首台机组有望于 2026/2027 年投产，气电装机增长 39%至 326 万千瓦、煤电装机重回 314 万千瓦。容 量电价保障，2025 年 8 月广东省气电容量电价率先提升，我们预计 2025-2027 年公司煤电/气电的容量收入占比有望从 6%/9%增至 10%/16%； 电量电价下行有限，广东 2025 年年度长协电价接近地板价，为盈利提供“安 全垫”。我们预计 2025 年火电点火价差同比小幅下降、2026-2027 年保持 平稳。我们预计 2025-2027 年公司火电毛利先降后升，其中气电毛利 CAGR 为 13%、受益于新机组与容量收入增长。

新能源装机高增长，技术进步与规模效应对冲电价压力

我们预计 2025-2027 年风电/光伏合计新增装机 175 万/151 万千瓦，2027 年控股装机达 419 万/386 万千瓦，新增项目集中于高利用小时区域。盈利 韧性，平价项目占比上升导致售电价下降，我们预计 2025-2027 年风电售 电价为 419/398/378 元/兆瓦时，光伏为 442/418/396 元/兆瓦时，但技术进 步与规模效应带来更低的度电折旧，有望对冲电价压力。精益运营，2024 年 26 个场站入选行业对标优胜名单，风机利用率领先行业。我们预计 2025-2027 年公司新能源毛利 CAGR 为 12%。

稳健现金流支撑高比例分红，兼顾防御属性

2022-2024 年公司分红比例均超 50%，高于公司股东回报规划。我们看好 公司 2025-2027 年维持不低于 50%的分红比例，对应预期股息率分别为 5.4%/5.3%/5.3%，高于可比公司均值 3.5%。2022-2024 年公司 FCFF 为 -16.5 亿/-36.5 亿/+19.5 亿元，随着利润增长、资本开支趋于稳定，我们预 计 2025-2027 年 FCFF 为-4.8 亿/-2.3 亿/+5.0 亿元，融资压力逐年减小。

我们与市场观点不同之处

市场认为煤电受西电东送挤压，利用小时持续承压；我们认为煤电韧性被低 估，广东已明确 2026 年煤电容量电价提至 165 元/千瓦，有望对冲电量下 滑，2025 年中长协电价接近地板价、2026 年预期降幅有限。市场认为气电 盈利波动大，依赖补贴政策；我们认为气电成本可控，公司长协气源占比 80%，高效机组低气耗锁定毛利，2025-2027 年度电毛利有望保持稳定。