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公用环保行业专题研究： 火电盈利提升，环保现金流延续改善。

火电盈利提升，环保现金流延续改善

回顾公用环保公司 2025 年中报情况，电力行业中火电受益于煤价下行，多 数样本公司度电净利同比提升，考虑迎峰度夏对火电利用小时的提振，或有 望继续提升；水电受来水影响业绩分化较明显；绿电业绩低于我们预期，主 要是 2Q25 限电率提升、电价下行等多因素所致，但部分公司自由现金流同 比改善，Q3 业绩主要看风/光资源情况及补贴回款节奏；核电审批加快，在 建项目投产有望为核电龙头贡献利润增量。天然气供需相对宽松，燃气盈利 承压，期待居民顺价推动毛差继续修复。“425”政治局会议再次强调化债 政策，环保公司自由现金流或继续改善。

电力：煤价下行带来火电盈利提升，看好绿电国补回款提速

1H25，煤炭市场供需格局相对宽松，煤价快速下跌，火电燃料成本进一步 下降，多数火电公司 2Q25 度电净利同比提升。迎峰度夏期间，火电利用小 时同比增速有望较 Q2 改善，我们认为火电 Q3 盈利能力或仍处于较高水平， 看好火电 Q3 发电量同比增速环比修复带来盈利能力提升，以及其高股息特 性。因来水修复程度差 异，水电 2Q25 业绩分化明显，Q3 主汛期业绩主要取决于来水及水库调度 策略，看好华南主汛期来水同比大幅增长对水电发电量促进作用，重点关注 黔源电力/桂冠电力等。受限电率提升、电价下行等因素影响，绿电 2Q25 归母净利同比增速低于我们预期，但部分公司自由现金流明显改善，如三峡 能源（1H25 -34 亿元，1H24 -64 亿元），我们认为风/光资源同比情况及国 补回款节奏将为绿电公司 2025 年业绩主要看点，看好绿电国补回款提速。

燃气：天然气供需由紧平衡过渡至相对宽松，期待居民顺价执行效果

2024 年以来多地顺价机制持续落地，但燃气公司 1H25 归母净利同比增速 低于我们此前预期，主因 1）销气量低于预期，2）增值业务承压（华润燃 气、深圳燃气）。受加征关税、房地产市场复苏偏慢等因素影响，部分行业 1H25 工业用气需求低于往年同期水平，据国家发改委，1H25 全国天然气 表观消费量同比-0.9%。随国内宏观经济回升向好，我们看好天然气需求平 稳增长，2H25 全国天然气表观消费量同比增速或实现改善，2025 年 5/6/7 月全国天然气表观消费量同比+2.4/+1.4/+2.9%。我们认为天然气需求改善 幅度或为燃气公司 Q3 业绩主要看点，看好燃气 Q3 气量增长提速。

环保：现金流持续改善，关注化债政策

市场对环保行业更关注现金流的情况，1H25 样本公司经营性现金流净额同 比增速中值为 3%，投资性现金流净额同比增速中值为-24%；自由现金流层 面，伟明环保（1H25 0.6 亿元，1H24 -3.2 亿元）、城发环境（1H25 2.6 亿元，1H24 -1.9 亿元）、南方泵业（1H25 345 万元，1H24 -0.7 亿元）同 比转正，考虑财务费用后三峰环境、旺能环境、城发环境、绿色动力、首创 环保、永兴股份、侨银股份、南方泵业为正。“425”政治局会议再次强调 化债政策，考虑环保公司应收账款回收率与政府财政支付能力具有较强相关 性，我们期待化债政策推进支撑其盈利和现金流的进一步改善。我们看好环 保垃圾焚烧和生物质运营板块，垃圾量拓展、供热、AIDC 协同打造增长点， 运营成本、财务费用持续优化，国补回款提速，收入、利润和现金流持续改 善。