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环保行业深度报告：细分板块业绩分化，精细化运营能力决定未来格局。环保行业整体营收实现小幅增长，但盈利表现分化，细分板块景气度有所 差异。2025 年上半年，行业总营收达 1736.99 亿元，同比增长 1.22%，其中 二季度环比增长 11.64%，归母净利润同比下降 3.75%，主要受二季度业绩 拖累，毛利率保持稳定于 36.43%，净利率微降至 9.84%。细分板块中，固废 治理营收同比增长 2.95%，表现稳健，受益于资源化与协同业务模式落地； 水务及水处理板块盈利能力改善，归母净利润同比增长 3.18%，主要得益于 水价改革和厂网一体化推进；环保设备板块营收增长 3.28%，但利润下滑 1.79%，应收账款同比下降 3.43%，回款能力边际改善；大气治理板块受传 统电力市场需求收窄影响，营收与利润分别下降 2.52%和 68.52%，但非电 行业减排需求提供长期增长动力。

化债政策效果边际显现，但应收账款压力仍存，行业现金流质量改善仍需 时间。2025 年上半年环保行业应收账款同比增长 11.18%，增速较往年下降， 收现比提升至 94.7%，反映业主支付能力逐步恢复及企业催收力度加强。然 而，应收账款周转天数攀升至 198 天，信用减值损失占营业收入比重同比 上升，表明资金周转压力仍未根本缓解。化债政策为行业带来积极影响，专 项债资金用于置换隐性债务，助力历史欠款清收，部分上市公司如瀚蓝环 境、福龙马等通过化债政策实现经营性现金流显著改善。但各地化债节奏不 一，部分区域项目回款仍面临挑战，行业整体现金流修复需依赖政策持续落 地与企业内部管理优化。

环保企业经营展现三种趋势：并购整合与拓展出海，聚焦主业与业务剥离， 寻求“环保+”的第二增长曲线。面对存量市场竞争加剧，头部企业如瀚蓝 环境并购粤丰环保、军信股份拓展吉尔吉斯斯坦市场，通过规模化运营与海 外布局提升竞争力；同时，行业整体从粗放扩张转向精细化运营，企业通过 智慧化管理、技术改造（如供热增效）及剥离非核心业务（如圣元环保出售 水务资产）优化现金流与盈利结构。“环保+”战略成为新探索方向，部分 企业切入新能源、储能、生物饲料等领域，寻求第二增长曲线，如伟明环保 布局高冰镍业务、龙净环保拓展储能电芯。无人环卫、资源化处理等新技术 应用加速，推动行业从“人力密集型”向“技术密集型”转型。