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石油石化行业25H1业绩总结：大化工“反内卷”正当其时。OPEC+超预期增产及美国“对等关税”压制需求导致油价承压，但大化工总体 CAPEX 持续负增长缓解了供应压力，在此背景下，“反内卷”政策如果加速落地，我们建 议重点关注以下三大投资主线：（1）凭借降本增效与产量稳增，在一定程度上可对 冲油价下行压力，且具备优质上游资产、高分红与低估值特征的龙头油气央企； （2）仍处周期底部但供需格局存改善预期的传统周期化工板块，在“反内卷”政 策推进下，高危落后产能有望出清，部分产品价格具备触底反弹潜力；（3）关注内 需稳健支撑与新兴方向拉动并重等细分赛道。

上游业绩稳健的油气龙头央企

2025 年 4 月，由于特朗普所谓“对等关税”冲击全球需求，国际油价大幅下滑， 2025Q1 布伦特/WTI 油价均值为 66.71 美元/桶、63.80 美元/桶，分别同比下降 21.54%、20.83%。在油价同比下滑的情况下，上游龙头油气央企通过持续的降本增 效以及稳中有升的产量，在一定程度上对冲油价震荡下行的负面影响，如果终端 消费需求进一步改善，龙头央企有望实现业绩修复。

中游炼化业绩虽承压但迎来“反内卷”

2025 年以来化工品需求仍处于底部磨底阶段，叠加油价下行带来库存损失导致企 业业绩承压。2025M1-M8 PX-原油价差均值为 2422 元/吨，同比减少 21.66%，PX 盈 利有所下滑。2025M1-M8 汽油/柴油/煤油裂解价差均值分别为 1484 元/1116 元 /1410 元/吨，分别累计同比增加 1.59%/增加 15.52%/减少 6.91%，成品油盈利能 力增长乏力。与此同时，政策端“反内卷”或加速出清落后产能，中游炼化有望开 启结构性复苏。

“反内卷”或促进部分基础化工行业率先反转

产能相对富裕叠加有效需求不足，2025 年上半年，基础化工各细分子行业景气差 异持续分化，行情整体震荡偏弱运行。中游环节化工品价格、价差持续承压，致利 润持续下滑。从细分板块表现看，氟化工、民爆制品、改性塑料、钾肥等 18 个子 板块营收和利润均同比增长；而纯碱、有机硅、油品石化贸易等板块营收和归母净 利润同比均显著下行。资本开支方面，2025 年上半年基础化工行业资本开支显著 下滑，企业边际扩产意愿有所下降；库存周期方面，多数化工子行业库存处于底部 水平，部分化工子行业有望进入新一轮主动补库周期。展望后市，流动性宽松预期 有望强化大宗商品的金融属性，上游资源品有望率先复苏，叠加国内“反内卷”政 策加持，逐步有效向中下游传导。化工行业景气度已磨底 4 年，看好后市化工行 业有望开启景气复苏周期。