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公用事业行业深度跟踪：风光贡献全部发电量增量，关注成长高股息标的。火电电量连续 4 个月正增长，风光转型趋势明确。根据国家统计局发电 量数据，8 月全国发电量为 9363 亿千瓦时，同比增长 1.6%，增速环比 收窄，其中火、水、风、光、核 8 月发电量同比增速分别为+1.7%、 -10.1%、+20.2%、+15.9%、+5.9%。由于来水偏枯叠加去年同期高基 数，水电发电量连续 5 个月同比下滑，大水电在 7-8 月受来水转枯影响 导致的电量显著承压，但 9 月以来多个水电站来水同比已有增长，同时 去年同期基数低，因此当下或已逐步进入基本面向上的节点，可对水电 做乐观展望。水火跷跷板效应明显，火电发电量连续 4 个月保持正增长， 但 8 月增速有所回落；风光发电量保持高速增长，8 月贡献总发电量增 长的 102%，1-8 月占比达 120%，远高于其在发电结构中不到 20%的 占比，发电结构向风光转型，火电从发电向调节转型，趋势已经明确。

行情承压但底部信号或已出现，板块股息价值凸显。近期板块行情承压， 6 月初至今 GF 火、水、核、绿、燃气板块涨跌幅分别为+14.7%、-7.7%、 -4.4%、+4.4%、+9.0%，显著跑输大盘，A 股表现更是弱于 H 股。从成 交额数据来看，本周 SW 电力板块成交额合计 1737 亿元，占全部 A 股 成交额 1.4%。近五年板块成交额占比最低为 1.0%，最高为 6.7%，而 近两月降低至接近 1%，底部信号或已明确。板块股息价值持续凸显， 如申能股份股息率已超 6%，多家公司股息率超 5%。我们建议优先关 注股息价值下的基本面景气度提升个股，如承诺绝对分红金额且气源进 展突出的九丰能源、承诺绝对分红金额且大渡河即将投产的国电电力。

火电新框架：十年淬变，焕发新生。我们近期提出火电研究新框架，从 传统周期四要素走向容量辅助服务的价值新模型，一方面 7 家火电公司 明确调整发电策略，追求效益电提升度电收入而非单纯追求电量，另一 方面容量辅助服务的稳定收入占比正在提升，测算 2024 年华能国际、 华电国际由容量+辅助服务部分贡献的利润占比达 100%、84%。市值 管理+净资产修复+分红提升三箭齐发，火电的公司治理显著改善，自由 现金流转正的同时，净资产和分红金额持续增长。若盈利稳定叠加分红 提升，火电的“公用事业化”时刻或将来临，有望走向股息率定价模型， 以 2025 年一致预期利润，分红率提升 3-10pct，A 股目标股息率下降至 3.5%情形下，测算部分火电公司具备 30%-102%的合理价值空间。