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CXO行业深度跟踪报告：CDMO景气度持续，CRO拐点可期。CXO整体供需关系改善，市场景气度正在修复。 需求侧：CXO 行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和生物医药 行业投融资高度相关。根据医药魔方统计，2025 年 1-8 月海外创新药融资 金额达到 226 亿美元，同比下降约 36%；我们认为，降息预期延后导致海 外融资情况略有回落，随着美联储降息重启，海外融资情况有望修复。根 据医药魔方统计，2025 年 1-8 月国内创新药融资金额 77.50 亿美元，同比 增长约 89%，其中二级市场融资金额 51.35 亿美元，同比增长约 304%； 我们认为，国内创新药融资已经开始触底回升，其中港股回暖和 BD 出海 发挥重要作用。 供给侧：2023 年以来 CXO 行业开始进入收缩周期，随着行业需求复苏， 龙头公司有望重新进入扩张周期，例如药明康德预计 2025 年资本开支达到 70-80 亿元，药明生物预计 2025 年资本开支约为 53 亿元，均同比 2024 年有显著提升，展现出龙头公司对于市场需求修复的信心。和龙头公司相 比，中小 CXO 公司将面临更大竞争压力，行业周期底部的抗风险能力相对 较弱，有望陆续逐步退出市场，行业竞争格局有望向头部集中。

CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续。 2024 年 Q4 以来 CDMO 龙头公司业绩普遍开始边际改善，我们认为主要 有以下几方面原因：1）CDMO 公司普遍海外收入占比较高，2024 年以来 海外投融资需求已经率先修复，新签订单已经开始改善，逐步转化到 2025 年的报表层面，2025 年上半年延续良好的订单趋势；2）CDMO 商业模式 独特，龙头公司普遍拥有丰富的项目储备和完整的漏斗结构，项目管线自 带放大逻辑，即便阶段性新签项目数量面临挑战，但是现有项目的推进同 样可以带动业绩增长；3）受益于多肽、ADC 等新分子需求旺盛，CDMO 龙头普遍已经开始布局这些新兴赛道，带动相关业务实现不断高增长，以 药明康德的 TIDES 业务和药明合联的 ADC 业务最为典型。

CRO：下游需求复苏在即，拐点可期。 与 CDMO 龙头公司不同，CRO 龙头公司业绩持续分化，部分公司已经开 始回暖，我们推测主要与自身业务特点或经营周期有关。从季度趋势来看， 2025 年 Q2 业绩整体处于改善过程中，尤其是从利润端来看，绝大多数公 司已经实现扭亏为盈。尽管很多 CRO 公司业绩依然承压，但是订单作为前 瞻指标已经先行改善，2025 年上半年大部分 CRO 公司的订单情况同比 2024 年均有不同程度的增长。2025 年以来实验用猴价格略有上涨，我们 认为这或许预示着临床前 CRO 需求即将复苏，实验用猴属于紧缺资源，掌 握实验用猴资源的 CRO 龙头公司值得重点关注。人工智能（AI）的应用， 可以赋能新药研发各个环节，缩短研发周期，降低研发成本，提升研发效率，国内 CRO 龙头公司普遍已经布局 AI+医药研发。