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阿里巴巴研究报告：AI叙事强劲，业绩及估值仍有上调潜力。AI 基础设施投入加码。2025 云栖大会上 CEO 吴泳铭表示，阿里正推进未来 3 年 3,800 亿元（人民币，下同）资本开支，并计划追加更大规模投入，终极目标是实 现超级人工智能 ASI。阿里目前正构建云计算+AI 大模型+自研芯片布局，其中云计 算业务规模全球第四/亚洲第一（Gartner 数据）；Qwen 是全球第一梯队开源模型， 下载量超 6 亿，衍生模型数量超 17 万（2025 云栖大会披露数据）；自研高性能 AI 芯片有阶段性进展。我们认为阿里正站在人工智能新征程的起点。

阿里云：全栈人工智能服务商。公司认为，大模型是下一代操作系统，AI Cloud 是 下一代计算机，阿里云定位升级为全栈人工智能服务商。过去 3 个季度，阿里云收 入分别同比增 13%、18%、26%，管理层在 2025 年 6 月季度业绩电话会上指引未来 几个季度云智能收入增速持续加速。我们认为阿里云收入加速增长的趋势确定性 较高，核心驱动来自推理需求的强劲增长，目前超 50%的中国大模型运行在阿里 云，阿里云将优先受益于行业整体推理及后训练需求的爆发式增长。我们对比分析 海外云服务商的业务布局和财务表现（图表 32-36），我们认为阿里云的规模效应 将会逐步显现，利润率尚有较大提升空间。

国内电商与即时零售的融合显现。2025 年 8 月，淘宝+饿了么即时零售月活跃买家 数达 3 亿（较 4 月增 2 倍）。闪购对电商主业的协同在于增长及用户粘性，带动客 户管理（CMR）收入增长，我们预计 FY2026E CMR 同比增 9.8%，较 FY2025 的 6% 加速。我们认为电商与即时零售的边界将逐渐模糊，即时零售的用户心智获取是当 前补贴及竞争重点，中长期竞争看供给能力、生态健康、商业化效率等。