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公用事业行业深度跟踪：风电核电修订增值税政策，绩优与反内卷塑造超额。火电 Q3 业绩出色，关注绩优塑造板块超额收益。分板块来看，火电建 投能源业绩延续高增，Q3 业绩同比+430%（追溯调整后），大超预期， 赣能股份同比+43.9%（预告中枢计算），火电整体电量相对平稳，由于 6-8 月煤价同比-204 元/吨，预估北方及全国性火电公司 Q3 业绩仍将 延续高增。水电广西贵州来水较好，Q3 黔源电力业绩同比+145% ~205%，桂冠电力水电发电量大增 68%预计利润高增，值得重视的是 长江流域秋汛水文数据大超预期，使得 Q3 业绩预期有所改善，Q4 做 超预期展望。绿电方面，风电合计电量增长 3.5%，光伏电量增长 47%。 燃气佛燃能源 Q3 归母净利润同比增长 4.1%，气量下滑得到缓解。

风电核电增值税政策修订，税收优惠降低影响利润。10 月 17 日，财 政部等三部委出台《关于调整风力发电等增值税政策的公告》，自 2025 年 11 月 1 日起，陆上风电不再享受增值税即征即退 50%的政策，海上 风电自 2025 年 11 月 1 日起至 2027 年 12 月 31 日继续实行增值税即 征即退 50%的政策，此前风电均享受即征即退 50%。2025 年 10 月 31 日前在运核电机组维持原政策规定（1-5 年退税 75%，6-10 年退税 70%，11-15 年退税 55%），已核准在建核电机组在投产后 10 年内退 税比例 50%，11 月 1 日后核准的核电机组不再实行增值税先征后退政 策。根据我们测算，陆上风电因增值税即征即退政策取消影响净利润约 19%，海上风电若取消影响 25%，以 1.2GW 核电测算已核准项目年度 退税其他收益影响 0.92-2.52 亿元，未批项目影响 2.5-3.5 亿元。

稳电价稳煤价的反内卷共识逐步形成，煤价稳步上涨改善电价预期。 近期水电发电量大幅改善，预计对火电发电量有明显压制，但我们看到 近期秦皇岛 Q5500 动力煤价格环比迅速上涨 55 元/吨达到 748 元/吨， 与此同时，广东现货电价也持续上涨至 0.46 元/KWH。我们强调从产 业层面上的稳电价稳煤价反内卷的预期正在形成，电价与煤价的预期 均逐步抬升，改善此前悲观预期。我们看好电量电价与煤价联动，此外 煤电容量电价和辅助服务稳定性较强且有所上涨，火电的盈利稳定加 速公用事业化。2025H1 火电板块已有 389 亿元自由现金流，分红持 续兑现且提升（同期分红总额同比+91%），股息价值持续凸显，又有明 确的市值管理，短期的业绩行情与长期的稳定性行情已在途。