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白酒行业2026年度投资策略：底部更加积极。本篇报告重点分析了 26 年白酒行业投资策略，从长周期白酒产量变化、消费者 饮酒习惯，到中周期产业状态&报表节奏，以及明年飞天需求拆分及供给判断 分析。我们认为当前板块仍在出清过程之中，头部白酒真实利润对应估值约为 20 倍左右，虽然上行空间有限，但股息率已筑稳安全边际。26 年可重点关注市 场风格转换节奏、价格指数回升情况与旺季动销环比改善情况，预计板块整体 节奏前低后高，板块已至底部，建议积极布局。

行业已进入企业煎熬期中程，股价进入底部区间。25Q3 白酒行业营收/归母 净利润/现金回款同比-18.4%/-22.2%/-26.7%，单季度收入降幅系 12 年以来 最大降幅。行业已进入“企业煎熬期”中程，报表承压已体现 4 个季度，产 业层面也在加速出清。对比上轮周期，股价的大幅下跌发生在第一阶段：渠 道煎熬期，而进入第二阶段，企业煎熬期后，虽报表业绩大幅下滑但股价整 体呈上行态势。我们认为，在业绩二阶导转正、渠道包袱持续下降、价格止 跌企稳后，制约因素有望边际改善，带动股价触底回升。

产业侧从熵增到熵减，全链条集中度提升、杠杆收缩，库存不断去化。1）行 业：规上白酒企业快速减少，25H1 亏损比例达 36.1%创新高，行业集中度持 续提升。2）经销商：商业模式受到考验，经销商数量减少，基于 ROE 视角， 经销商盈利能力承压，短期着力收缩杠杆，沉淀的货物和资金减少，长期看 商业模式亟需变革。3）终端店：行业承压下终端烟酒店倾向于保守经营（按 需进货/不进货、不留库存等）。4）库存：25Q3 行业报表加速出清下，渠道 库存不断去化，且环节呈现分化，消费者/下游渠道库存占比较低。

人口慢变量未来 10 年影响较小，价格侧预计 26 年飞天价格有一定支撑。适 龄消费群体减少在未来 5-10 年内对白酒消费的影响较小，饮酒习惯变化、产 业结构变迁等因素导致白酒销量下降的最大降幅期已经过去，未来有望进入 新的平衡期。而价格侧，宏观层面压制白酒价格的周期制约因素正在逐步削 弱，底部已有一定积极信号。飞天批价有 1）供给：可供销量未来 5 年 GAGR 仅 1%、2）需求：居民茅台购买力历史高点，大众占比快速提升、3）成本： 飞天综合成本在 1700-1800 元，三重支撑，且最后一招放开经销权仍未使用， 我们认为阶段性由于礼包放量和资金回笼压力持续下探，但中期维度 1500 元 有支撑，看好价格回落后的需求放量与白酒价格体系企稳运转。

当前估值合理，挤水分后业绩真实性强，股息率筑稳安全边际，机构持仓水 位已至低点。当下中证白酒指数对应 18.85 倍 PE（TTM），估值位于近 10 年 6.27%分位点、接近 18 年低点，且头部白酒系统性下调了 25-26 年盈利预 测，挤水分后业绩真实性强，股息率兼具吸引力。25Q3 白酒持仓持续回落， 本轮白酒重仓占比已从高点回落 10.0pct，调整幅度超过 18 年，同时以超配 比例统计，25Q3 白酒板块超配比例仅为 1.0%，已低于 13Q1-Q2 水平。若剔 除重点白酒基金经理持仓，25Q3 六大白酒重仓比例仅为 1.9%，同样已至历 史低位（接近 13 年水位）。