金达威：披云开雾障，踏雪至山巅.pdf

金达威：披云开雾障，踏雪至山巅。全产业链布局，品牌矩阵初成。厦门金达威是国内少有的全产业链覆盖 的保健品龙头公司：①上游原料业务包括辅酶 Q10、维生素 A 及维生素 D 等产品，其中辅酶 Q10 约七成出口至美国，全球市占率达 50-60%； ②C 端业务包括 Doctor’s Best（下文简称 DRB）、Zipfizz 等品牌，DRB 已成长为北美为数不多的销售额超亿美元的保健品牌，亦通过跨境电商 渠道销往国内。2024 年公司收入/归母净利润为 32.40/3.42 亿元，其中 原料/C 端保健品/其他业务收入占比分别为 30%/61%/9%，收入整体表 现平稳，盈利受毛利率（维生素 A 等价格）影响存在波动。

保健品行业创新高地，成长弹性。①老龄化筑底、新消费驱动，我们预 计 2025-2027 年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数。渠道为 影响保健品行业格局的重要因素，疫后边际变化为线上转型：2010-2024 年线上渠道销售额占比由 3%提升至 58%，电商品牌有望获得长足发展。 ②其中，跨境电商为重要组成部分，电商中跨境渠道的占比由 2022 年 的约 43%增至 2024 年的约 50%，三年间增长近 7pct。③金达威为唯一 一家保健品行业内，打通了原料、代工、C 端的上市公司，质地稀缺。

品牌乘势而起，原料贡献弹性。①金达威为辅酶 Q10 品类赛道“常胜 将军”，截至 2024 年 70%左右出口至美国。由于国内辅酶 Q10 需求增 长较快，我们预计该原料销量增速高于行业水平，未来三年或呈大个位 数~低双位数的年化增长。由于头部厂商扩产，我们预计未来三年单价 或微幅下滑，综合而言公司辅酶 Q10 收入或呈稳健的正增长；②维生素 业务贡献业绩弹性：全球维生素 A 供给集中，寡头市场，头部厂商产能 节奏及供应情况影响供给格局，猪周期影响行业需求。维生素 A 价格波 动偏大，受供需影响呈周期性波动，为公司业绩贡献偶然弹性。特殊事 故致 24H2-25H1 维生素 A 价格走高，我们预计不可持续，2025H2 该系 列收入高基数下或有承压；③品牌端千里之行，发轫于今：金达威自 2012 年开始布局 C 端、收购“科学实证派”专业营养品牌 DRB（具备 300+SKU），基本实现全品类覆盖，我们预计 DRB 于美国销售额增速有 望稳定在中~高个位数，高于行业增速，经前期中美团队讨论及渠道适 应性打磨，2025H2 开始公司正式发力国内跨境电商及抖音等新兴渠道 建设，2025 年 8 月底抖音自播起步，由于前序基数低，我们预计后续国 内品牌端收入将迎明显放量，618/双十一期间全渠道销售额同比分别增 长 70%/60%+。