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华明装备：变压器分接开关龙头拥抱出海新时代。

全球电网投资周期向上，公司出海业务高速迈进

全球电网投资进入上行周期，而供给侧海外电网设备产能存在刚性约束，据 WoodMac，25H1 美国大型变压器等待交付周期攀升至 130~140 周。公司 海外业务高速迈进，23/24/1H25 年公司电力设备（直接+间接）出口规模持 续提升，合计为 3.4/4.9/3.1 亿元，同比+61.9%/42.6%/45.3%。直接出海以 本地化布局为核心，凭借定制化、灵活响应以及交付时间短等优势在欧洲、 东南亚市场已打开局面，同时加快探索中东、北美市场机会。间接出海方面， 国内下游变压器出口强劲；叠加公司在国内变压器出口的配套份额亦持续提 升，带动产品加速出海。我们预计 25-27 年公司电力设备业务出海规模增速 有望达 45%/30%/25%，随规模扩大，海外业务利润率亦有望随之提升。

特高压份额有望持续提升，检修业务发展潜力较大

国内方面，我们预计 “十五五”期间电网投资同比“十四五”提升 47%， 国内分接开关需求有望伴随电网投资进一步提速。2025 年 5 月华明 CHVT 换流变分接开关在陇东±800kV 换流站成功批量投运，打破了国外企业的垄 断。假设“十五五”期间年均开工 4 条特高压直流，公司市占率提升至 60%， 对应收入为 2.2 亿元，相比 2024 年国内电力设备（不含检修）11.9 亿元收 入能够带来 18%的增量，同时由于特高压产品毛利率显著更高，利润端弹 性会更大。公司积极从“设备制造商”向“全生命周期服务提供商”转型， 高保有量为检修业务发展提供基石，我们预计公司当前检修业务潜在收入规 模可达 7 亿元，对比 2024 年公司收入 1.32 亿元，具备较为广阔提升空间。

我们与市场观点不同之处

市场担心公司高毛利率后续会呈现下滑趋势，我们认为其具备较强持续性。 公司 2019 年以来电力设备业务毛利率均处于 55%以上，原因在于 1）寡头 主导的市场格局稳定，前期投入较高与规模效应明显是龙头先发优势的第一 道护城河，研发投入能力更强，滋养出持续领先的产品竞争力是第二道护城 河。潜在竞对在龙头的先发优势笼罩之下，成本、产品、渠道开拓等投入能 力处于全面落后态势，难以突破局面。2）电网对于安全性要求极高且发生 故障代价高昂，业主价格敏感度较低，对质量和品牌依赖度高。3）华明具 备全产业链制造能力，80%零件自主生产，依托中国制造打造出相比于竞对 在成本控制、响应速度、供应链稳定等多方位优势，在海外市场相对紧缺的 窗口期下优势进一步放大，出海占比提升有望带动毛利率进一步向上。