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乐舒适公司研究报告：从中国制造到中国品牌，卫生用品龙头亮剑非洲出海全球。乐舒适是非洲纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌。乐舒适成立于 2009 年，2025 年 11 月港股上市。公司主营产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉 拉裤及湿巾（2024 年前述产品营收占比分别为 75%、17%、5%、3%），主 要销售市场为非洲等新兴市场（2024 年非洲、拉美营收占比分别为 98%、 2%）。2024 年公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为 20.3% 和 15.6%，均位居市场第一。2024 年营收/归母净利润分别为 4.54 亿美元 /9500 万美元，2022-2024 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 19%/127%。

新兴市场卫生用品行业：增长较快，空间广阔，非洲市场较集中。1）非洲 市场：较高出生率+较低渗透率，卫生用品行业增速较快。2024 年非洲婴儿 纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为 38 亿美元，2020-2024 年 CAGR6.8%， 增速显著高于欧美中日（2020-2024 年 CAGR 均在 2%以下），我们认为主 要源于非洲出生率较高，同时卫生用品渗透率较低。2）其他新兴市场：2024 年拉美卫生用品市场规模 77 亿美元，约为非洲的 2 倍，但增长趋于平缓， 2020-2024 年 CAGR 约 2.7%，我们判断主因拉美经济发展水平相对领先； 中亚市场规模较小。

乐舒适如何成为非洲卫生用品销冠品牌？1）本地化生产及销售网络，形成 优质性价比+快速响应能力。乐舒适是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用 品公司，本地化生产有效降低了关税和运输成本，2024 年乐舒适婴儿纸尿 裤定价 9~20.2 美分/片，卫生巾定价 4.5~8.5 美分/片，价格带明显低于竞争 对手。同时，公司在 12 个国家设立了 18 个销售分支机构，涵盖超过 2,800 家批发商、经销商、商超和其他零售商的广泛销售网络，有效满足基层市场 需求。2）构建多品牌和产品矩阵，与国际龙头形成定位差异化。相较国际 品牌相对依赖全球统一品牌与产品标准，乐舒适针对非洲市场需求特点， 推出丰富的品牌和产品矩阵。以婴儿纸尿裤为例，乐舒适旗下共 6 个子品 牌，在定位和产品特点上形成互补，为消费者提供更多元的产品选择。

增长空间测算：我们认为乐舒适或存在 5 倍以上增长空间。乐舒适在非洲 销量市占率第一，增长主要来自非洲市场扩容；而在拉美和中亚市场则刚 起步，市占率低，通过建立本地化生产和销售布局，有望复制非洲市场的成 功经验。考虑非洲市场扩容和拉美市场市占率提升，长期看据我们简化测 算，预计乐舒适规模有望达到 27.2 亿美元，较当前存在约 5 倍增长空间。