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房地产行业专题：香港楼市复苏的复盘、展望与借鉴。长周期视角下 2025 年香港楼市复盘。2025 年香港私人住宅成交量+21%，为 2013 年以来的第二高水平，连续两年规模上涨；价格指数自 3 月确认底部后 连续三个季度企稳回升，较底部回升 4.8%，全年+3.3%；租金指数全年+4.3%， 已超过 2019 年达到历史新高。本轮复苏呈典型的“量在价先”，成交量处 于历史高分位，价格较 2021 年 9 月的历史高点仍有大约 25%的回撤，目前大 约在 2016 年三季度的位置水平。 比较 1997-2003 和 2021-2025 两轮下跌周期，前者属于“资产泡沫破裂+本 地金融危机”，为极端信用收缩情形，后者属于对“估值回调+宏观利率变 化”的反应。由于下跌原因的不同， 两者回撤时间、跌幅、冲击力等方面 均有差异，前者回撤周期 69 个月，跌幅达 66%，后者回撤周期 42 个月，跌 幅达 28%。 2021-2025 下跌周期显然更加温和，且目前复苏周期“政策+利率+需求+内地 红利”的共振幅度小于 2003 年，我们预计中期内香港房地产市场的复苏将 不会复制 2003-2008 年的修复幅度，判断本轮修复短期是否可以持续则需密 切关注后续宏观环境和利率变化的不确定性。

2025 年香港楼市何故止跌回稳。需求端政策放松：可以概括为在高利率与价 格下行压力下，以“撤辣+按揭松绑+人才优惠+精准减税”为主的需求端放 松。核心目标是通过减少交易成本及释放优惠，托底刚需与新来港人才的置 业预期。 租金回报率反超房贷利率：香港私人住宅租金已回到甚至超过 2019 年高点， 推动租金回报率显著修复，5 月 HIBOR 大幅下降导致香港房贷利率走低，租 金回报率大于房贷利率带来了成交放量与房价止跌，是本轮香港楼市企稳的 主传导链条。 人口流入和收入提升带来需求托底：截至 2025 上半年香港常住人口增速已 环比转正，人才计划有效逆转了三年净流出趋势，2024 年和 2025 上半年香 港私人住宅成交中，内地买家购买占比分别为 25%、24%，远远高于 2021-2023 年的占比。自 2023 年末，香港家庭月收入中位数保持在 3 万港元左右，较 2021-2022 年提升约 10%，收入提升也带来了需求托底的保障。

对内地的借鉴意义。本轮内地房地产下跌的原因可以概括为“长期需求 拐点+短期信用收缩”双击供需两端，并在预期恶化和负向反馈中被不 断放大，所以和香港两轮下跌周期不同的是，本轮内地房地产下跌将是 漫长的，但跌幅大概率不会复制 1997-2003 香港下跌周期。我们可以借 鉴香港止跌回稳的经验：1）当前内地已基本没有“限购、限贷”等限制性 政策，但在税费的减免上仍有较大空间；2）当前在利率传导的通畅性仍有 较大空间，核心城市租金收益率和按揭利率相差较大，且呈“租售价格双降 但售价跌幅更快”的格局；3）短期的供给收紧对楼市的影响具有滞后性， 长期来看需加快“保障房+商品房”双轨制建设；4）长周期地产的拐点，除 短期政策和供需预期的短期变化外，还需匹配居民的偿付能力和经济发展。