甘肃能源公司研究报告：甘肃省综合电力平台，优质火电投产贡献业绩增量.pdf

甘肃能源公司研究报告：甘肃省综合电力平台，优质火电投产贡献业绩增量。公司概况：甘肃省国资委控股，火水风光综合电力平台。公司 2024 年收购集团火电资 产常乐电厂 66%股权后，形成以火电为主、清洁能源为辅的业务格局，2025H1 火电/ 水电/风电/光伏营业收入占比分别为 73.19%/16.03%/6.90%/3.62%，毛利润占比分别 80.02%/12.51%/4.74%/2.16%；公司盈利能力位于行业上游，2025Q1-3 毛利率为 44.1%、年化 ROE 约 14.7%。此外 2025Q1-3 公司经营性现金流为 42.14 亿元，当期 资本开支约 26.82 亿元，期末资产负债率约 53.6%，伴随火电资本开支结束，现金流能 力有望持续提升。股权结构方面，截至 2025Q3 末，控股股东甘肃省电力投资集团持股 比例为 63.23%，二股东长江电力持股比例为 12.54%。

火电：常乐电厂为核心资产，成本优势下盈利能力领先。截至 2025Q3 末，公司火电装 机容量 500 万千瓦，占公司总装机容量 58.6%。其中常乐电厂一期 400 万千瓦机组为 祁韶直流配套外送电源（（2024 年贡献归母净利润 11.15 亿元、ROE 约 30.7%）；二期 200 万千瓦机组省内消纳，已于 2025 年 9、10 月投产。常乐电厂依托兰新铁路采购疆 煤，2025Q1-3 入厂标煤单价为 401.84 元/吨，度电燃料仅约 0.12 元/度。电价侧，常 乐一期容量电价按湖南省标准执行，电量电价执行“基准价+浮动”机制，2024-2028 年基准价为 0.32 元/度，当湖南省内煤电当月长协均价处于 0.480~0.496 元/度区间内 时按基准价执行，当价格高于/低于该区间时，差值部分按 0.65/0.67 比例浮动，故波动 整体较小，公司 2025Q1-3 火电上网电价 0.37 元/度，同比+4.24%。此外，常乐一期外 送协议电量每年 200 亿度（协议至 2039 年），2024 年利用小时数为 5100 小时，消纳 得以保障。降本增效下，2025H1 常乐公司度电净利润约 0.11 元/度，同比+49.43%。

水电：控参甘肃小水电，利润贡献相对稳定。截至 2025Q3 末，公司水电装机容量 170.02 万千瓦，占公司总装机容量 19.9%，主要为分布于甘肃省内黄河、洮河等流域的径流式 小水电，2024 年四家控股水电公司贡献归母净利润约 2.71 亿元，参股小三峡发电投资 收益为 1.16 亿元。近年来水偏枯影响利用小时，2025Q1-3 公司水电利用小时数同比14.60%。电价方面，水电此前几年按省内批复价结算，2025 年参与市场竞价，现货交 易带动公司 2025Q1-3 水电上网电价同比+25.22%至 0.33 元/度。2026 年起甘肃水电 开始分类执行差价结算机制，其中≥5 万千瓦的机组 80%电量纳入机制、小水电 100% 纳入机制，纳入部分根据电厂批复电价与现货实时价格“多退少补”差价结算，中期维 度预计水电业绩基石较为稳定。

绿电：装机持续扩张，省内风光电价暂承压。截至 2025Q3 末，公司风电/光伏装机容 量 110.35/73.6 万千瓦，占公司总装机容量的 12.9%/8.6%，主要分布于甘肃河西地区。 此前省内存量绿电项目已大部分入市交易，2025Q1-3 公司风电、光伏上网电价分别为 0.38、0.30 元/度，同比-31.12%、-17.67%；甘肃省风光增量项目（2025/6/1~2026/12/31 投产）机制电价竞价结果为 0.1954 元/度，预计省内新能源竞价水平已逐步见底。

业绩增量展望：常乐二期增量明确，具备资产注入预期。1）常乐二期延续成本优势， 同时恰逢甘肃省内煤电容量电价标准提升至 330 元/千瓦·年，且新能源大省赋予火电 现货结算优势，故常乐二期有望延续高盈利性；2）控股股东甘肃电投集团仍有约 4.7GW 火电资产在手，伴随盈利修复后续有望择优注入。