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轻工制造行业周报：降息周期下烟草股收益率亮眼，进攻与防守属性兼备。

周专题：降息周期下烟草股收益率亮眼，进攻与防守属性兼备

主要观点： 行业指数与沪深300 走势比较 降息周期下烟草股防御属性凸显，收益率表现领先。近期菲莫国际与 英美烟草股价创历史新高。自 2024 年 9 月美联储开启降息周期以来， 烟草股超额收益率明显提升：截至 2026 年 2 月 26 日，英美烟草与菲莫 国际较标普 500 的超额收益率分别达 42%和 32%。其防御性源于：1） 需求刚性，逆周期属性强：烟草具有刚性消费和重复消费的特征，价格 弹性极低，即便在经济下行期销量亦保持稳定；2）现金流优秀且持续 高分红：股息率通常为 5-7%，在债券收益率下行环境下吸引力提升。 烟草股同时兼备进攻属性，增长由区域与品类扩张驱动。以菲莫国际 为例，其增长可分为两个阶段：2016 年前主要依靠区域扩展贡献 PMI EPS 核心增量，亚洲、拉美等市场收入占比提升；2016 年后则由 RRP 系列贡献 PMI EPS 核心增量。截至 2025 年，公司无烟业务占总净收入 41.5%，占总毛利润近 43%，有效对冲了传统卷烟下滑。2025 年公司 无烟产品净收入与毛利润均实现双增长，分别增长 15.0%（有机增长 14.1%）/20.3%（有机增长 8.6%）公司对 2026 年业绩增长抱有信心， 预计调整后稀释每股收益同比增长 11.1%至 13.1%。

回归国内，烟草行业聚焦现代化与国际拓展，中烟香港在卷烟出口免 税市场享有独家地位，价值突出。2026 年全国烟草工作会议强调建强 建优现代烟草产业体系，并加力推动国际业务高质量发展。中烟香港作 为中国烟草境外资本运作与国际拓展的指定平台，在卷烟出口免税市场 享有独家经营权。公司 2026 年 2 月 13 日发布《持续关连交易有关独 家卷烟出口业务的最新进展》公告，根据国家烟草专卖局发布的《境内 免税市场烟草制品管理办法》，中国烟草国际有限公司是唯一具备向中 国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业。新政落地后，为继续通 过本公司向中国境内免税市场出口卷烟，交易对手方将与中烟国际订立 代理协议，中烟国际作为代理人根据框架协议，和中烟香港及工业公司 三方签署个别协议，将交易对手方制造的卷烟出口至中国境内免税市 场。我们认为，销售至中国境内免税市场的卷烟采购交易供应链优化， 特别是下游链条变化，将提升中烟香港卷烟出口业务毛利率，带动中烟 香港盈利能力提升。未来，中烟香港有望通过整合更多进出口业务、收 购海外资产及优质品牌等方式，进一步发挥平台作用，落实全球化战 略。