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大唐发电公司研究报告：多元布局的综合能源运营商。

区域优势支撑电价韧性，新增装机或驱动火电盈利增长

公司煤机机组主要布局于华北地区，2024 年冀蒙晋津煤机装机容量合计占 比达 45%。随老旧/低效资产处置，公司机组发电效率持续提升，供电煤耗 逐年下降，煤机利用小时 2022-24 年稳步提升，燃机利用小时 2020-24 年 领先同行。随煤价下行，2024 年公司煤电度电利润总额转正（0.013 元/千 瓦时）。考虑到 1）2023 年以来随煤价下行公司点火价差改善幅度位于行 业前列；2）2026 年 1-3 月北方地区电网代理购电价格降幅相对更优，公司 电价或更具韧性，且 2026 年容量电价补偿提升或增强火电盈利稳定性；3） 据我们统计，截至 2025 年底公司有~7GW 在建火电项目，我们看好公司火 电利润总额继续增长。

水核风光多元布局，构建第二成长曲线

公司积极推动绿色低碳转型，2025 年末清洁能源装机容量（燃机+风电+光 伏+水电）占比达 43%（2017 年末为 30%）。近年来公司新能源装机高质 量扩张，项目多分布于内蒙古、京津冀等风光资源优异的区域，利用小时居 行业前列，2024 年新能源利润总额贡献占比已达 33%，我们看好未来随装 机扩张业绩贡献持续提升。公司水电资产主要位于四川、重庆、云南等地， 装机相对稳定，业绩表现主要取决于来水。公司还通过参股核电站获取稳定 投资收益，持有宁德核电/徐大堡核电 44.0/9.6%股权，未来徐大堡核电（首 台预计于 2027 年投产）及宁德核电二期投产将为公司贡献新增投资收益。

新分红细则出台，我们测算 2026 年 H 股股息率或达 6.3%

2025 年 5 月公司修订分红细则，约定“每年以现金方式分配的利润原则上 不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的 50%”。我 们测算（可分配利润＝合并报表归母净利-永续债利息-提取法定盈余公积） 公司 2025-27 年最低每股股利为 0.141/0.145/0.156 元，对应 A 股股息率 3.3/3.4/3.6%，H 股股息率 6.1/6.3/6.8%（以 2026/3/16 收盘价测算）。

我们与市场观点不同之处

市场认为大唐发电属性更偏向纯火电公司，考虑电力供需偏宽松，对其盈利 能力较为担忧。我们认为公司 1）火电机组主要布局于北方地区，电价具备 韧性；2）水核风光多元布局，2024 年新能源及水电业务利润总额占比 33/23%，公司已成为“火电+清洁能源”双轮驱动的综合能源运营商。