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中烟香港公司首次覆盖报告：行稳致远，进而有为。重组优化资源调配，公司应运而生。 2018 年在一带一路背景下公司进行重组并上市， 被指定为中烟国际负责境外资本市场运作&国际业务扩展的平台，并根据中烟 60 号 文件在指定区域内经营烟叶进出口、卷烟&新型烟草出口业务。

五大核心业务稳健发展。 1）烟叶进口：公司独家经营中国烟叶进口，2019-2025 年收入 CAGR 为 12.8%， 收入占比达 65.4%；21 年收购中烟巴西整合上游资源，盈利能力持续抬升，未来受 益于产品结构持续优化、量价齐升有望延续。 2）烟叶出口：公司独家向东南亚、香港、澳门和台湾地区出口烟叶，目前非独家业 务已扩张至欧洲等地。2019-2025 年收入 CAGR 为 2.4%，收入占比为 17.0%；26 年初公司与部分供应商大幅上调采购上限，未来有望继续扩张经营区域、成长天花 板持续提升。 3）卷烟出口：公司将中烟卷烟产品销至全球，其中在泰国、新加坡、香港、澳门免 税市场、中国境内关外地区为独家运营。2019-2025 年收入 CAGR 为-4.2%，收入 占比为 11.4%。近年来加速优化产品（雪茄）&渠道（有税地区），并成功在 26 年 改善业务流程，未来收入&盈利能力整体有望同步提升。 4）新型烟草出口：公司独家运营新型烟草出口和销售，2019-2025 年收入 CAGR 达 15.7%，收入占比仅为 0.4%，未来有望维持靓丽增长。 5）巴西经营业务：公司 21 年收购中烟巴西，对内完成烟叶进口产业链整合、对外 销售网络进一步扩张。公司规划持续扩大原烟收购区域、销售群体，未来有望保持 稳健增长。

卷烟结构升级&新烟渗透率提升，公司顺势而行。1）传统烟草：卷烟结构升级带动 高端烟叶需求提升，但全球优质烟叶产区固定，且供给处于收缩态势，因此优质烟 叶价格持续提升。公司通过收购中烟巴西前瞻布局上游产业链，未来烟叶进出口以 及巴西经营业务有望充分受益于行业价格提升。2）新型烟草：2016-2024 年全球 HNB 烟弹销量 CAGR 达 53.0%（渗透率从 0.01%提升至 2.74%）且仍在增长，公 司 24 年全球市占率仅 0.4%。未来依托强大供应链以及差异化竞争策略，成长空间 广阔。

资本赋能、使命在肩，大有可为。公司整体战略目标为建立一个资本市场运作和国 际业务拓展平台，未来逐步集中和整合中烟各类海外资源（含销售渠道、卷烟品牌、 供应商等）。根据我们梳理，在烟叶进出口、卷烟出口以及新型烟草出口等领域， 公司与多个企业具备进一步深化合作的基础，未来有望加速优质标的收并购进程， 长期成长动能充沛。