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振石股份首次覆盖：创新型复材龙头，出海稀缺性凸显。从广义复材视角理解公司竞争要素，来源于整合力、工艺和机制。 我们与市场的主要差异在于，认为不能单一从风电角度去理解公司， 中长期我们看好公司在复材领域继续“平台化”的能力，包括：1） 垂直整合能力：复材作为中游环节盈利留存取决于产业链上下游整 合能力，22-24 年公司毛利率稳定在 25%左右，抗周期波动率明显 好于上下游；2）工艺和效率：复材本质是基材+增强纤维，工艺效 率和材料界面处理决定了生产效率，公司在织物经编、拉挤板浸润 等关键工序上均有核心专利，生产效率领先行业；3）治理机制：全 球优秀的平台型复材公司对战略定力、资金充沛度和客户响应能力 有较高要求，振石股份的创始人团队已经在上游玻纤环节的长周期 波动中证明过其战略执行力，以及民营机制在产业布局和客户服务 中的灵活度。

风电复材：稳健的盈利能力，稀缺的出海成长性。尽管公司风电织 物份额较高不可避免与行业波动相关，但公司风电复材净利率好于 同行 5-10pct，来源于前述公司在上下游、工艺和机制上的优势。我 们认为，随着海外风电供应链紧缺加剧，海外客户对供应链本土化 的需求凸显，公司风电复材的核心看点是领先行业的、稀缺的海外 基地布局。目前公司海外基地覆盖土耳其、埃及、美国（销售公司） 和西班牙，是目前行业中布局最广的，伴随欧洲风电景气回升和全 球贸易不稳定性增强，25H1 土耳其恒石、埃及恒石公司净利率高达 20%。

非风领域：金属涨价是契机，光伏边框迎来产业化窗口。2025H2 金 属-复材价格差的扩大，以及光伏复材边框在电网系统认证突破，正 在击破此前复材代铝的痛点，我们判断 2026 年光伏复材边框已然站 在产业化的临界点，中长期，我们假设光伏复材边框在新增装机中 的渗透率在 10%/15%/25%，光伏复材边框市场空间将进一步扩大至 30、50、100 亿元体量。