东方红隧道股份高速公路REIT深度价值分析：跨江要道，区域经济支撑长期增长.pdf

东方红隧道股份高速公路REIT深度价值分析：跨江要道，区域经济支撑长期增长。申购策略观点：本基金发行份额为 10 亿份，预计 2026/3/25 询价，区间为 4.012 元/份4.700 元/份。基础设施项目为钱江隧道，位于杭州市东北部，背靠上海基建，是跨越钱塘江 的公路货运要道。受益于路网完善及出行需求恢复，2023 年起车流量与通行费收入稳步增 长。虽因智慧化改造导致成本上升，EBITDA 率仍居可比 REITs 中等偏上水平。受竞品到期 免费及周边新项目开通分流影响，预计 28 年起车流量明显下滑，32 年后恢复增长。经测 算，项目公允价值 38.73～42.16 亿元，中性情形下询价上/下限对应 IRR 为 4.14%/6.81%， 前者低于可比 REITs 最新中债 IRR 均值 5.99%；募资额对应 27 年分派率为 10.30%，低于 可比最新年化派息率均值 11.29%（平安宁波交投 REIT 为 11.59%）。

立足区域经济优势，路网贯通推动业绩高增。本基金基础设施项目为钱江隧道，位于杭州市 东北部，全长 4,450 米，双向六车道，收费经营期至 2039 年 4 月 15 日。项目地处长三角 核心区，作为跨越钱塘江的公路货运要道，高效连接大江东物流集群与杭州主城及沪杭、杭 甬高速路网，辐射杭州、嘉兴、绍兴等经济发达区域，为车流量增长提供有力支撑。受益于 路网完善及出行需求恢复，项目 23 年起车流量与通行费收入稳步增长，23-25 年日均交通 量为 2.58/2.69/3.60 万辆，同比+22%/+4%/+34%；通行费收入为 3.11/3.27/4.32 亿元， 同比+8 %/+5%/+32%，23 年收入增幅较低系当年增量以单价较低的客车为主；其中优惠 金额占优比约 15%-16%，较为稳定。22-24 年，项目因智慧化项目逐步推进实施导致成本 提升，EBITDA 率由 90.89%小幅下滑至 89.60%，但仍位于可比 REITs 中等偏上水平。

26 年获引流利好，28 年起持续承压。目前项目周边主要竞品为下沙大桥（西距约 22 公里） 与嘉绍大桥（东距约 29 公里），三者作为区域内仅有的三条高速公路越江通道，已共存超过 十年，交通分布格局基本稳定。中长期来看，嘉绍大桥、下沙大桥收费期限分别至 28 年中、 29 年底届满，目前均无明确改扩建计划，若到期停止收费，将产生明显分流影响。周边规 划或在建项目中，苏台高速及桐乡联络线（25H2 开通）、柯诸高速（25 年底开通）为引流 路段，预计将推动项目 26 年日均车流量实现超 20%的增长；而铁路萧山机场站枢纽及接线 工程（28 年初开通）、杭州中环（30 年初开通）、江南水乡旅游线城际铁路（32 年初开通） 为分流路段。综合来看，项目虽在 2026 年受益于路网贯通实现显著增长，但后续受分流路 网影响预计 2028、2029、2030 及 2032 年的降幅分别超 4%、5%、9%和 0.5%。