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消费第二曲线系列之二：消费的韧性，人口，购买力和一颗蓝莓。

消费的迷失：消费股低迷与消费的韧性

2024 年 9 月 24 日以来，消费股在权益市场中的表现持续偏弱。长江可选消费指数、长江必选 消费指数相对 Wind 全 A 涨幅差值分别达到 27pp，46pp。股票市场作为“宏观经济的晴雨表”， 展现出的消费复苏叙事并不强劲：核心 CPI 低位运行、补贴强弱成为企业盈利的锚，似乎都指 向着消费内生性需求的系统性不足。 然而，从宏观数据似乎提供了截然不同的叙事，过去几年，消费在总需求中扮演的角色变得愈 发重要：在投资驱动模式式微的环境下，最终消费支出对 GDP 增长的贡献率在过去五年保持 增长趋势，在 2025 年达到 52%，远高于资本形成总额和净出口的贡献率。 由此引发出两个问题：1）宏观数据和市场收益为何“不同凉热”？2）GDP 中枢下行的环境下 国内消费的韧性从何而来？

消费的地理“广度”：低线级消费的兴起

无论从官方社零数据，还是上市公司盈利数据中都能窥视到，当下消费格局的一个突出特点是， 高线级城市消费放缓趋势明显，城市消费呈现线级越低、消费复苏节奏越快的趋势。 究其原因，我们认为，人口是最直观而合理的要素，从百度迁徙年度级别的净流入和净流出数 据可以看出，人口流动整体呈现“下沉”趋势，人口从一线、新一线、二线城市流出，向三线 及以下城市的人口流入；背后一方面是基建发展重心变化，导致农民工流动方向改变；另一方 面是传统高薪行业进入高质量发展时期，不合理高薪被取缔，相关就业人员被挤出。而除此以 外，低线级、中西部城市的居民收入因其市场化程度较弱，近年表现较一线城市也相对有韧性， 更大消费的“盘子”、以及更有韧性的收入增速的共同承托下，低线级城市的消费成为了新时 期宏观消费数据的关键支撑，而相比于更市场化的一线城市，低线级城市消费信息较少的被上 市公司的业绩数据覆盖，因而构成了宏观消费数据和消费指数表现分化的第一个原因。

消费的潜力“深度”：低通胀下消费升级

从居民生活数据上看，2022 年以来，居民生活成本指数不断下降，和宏观的低通胀特点体现 的特征一致，与此同时，各城市居民的购买力指数却在同步不断提升。 背后原因在于，当下居民收入的同比增速要快于价格的同比增速。商品价格的回落成为了居民 购买力的有力支撑，居民通过更少的劳动时间就能买到与过往相似的产品和服务，进而也可以 解释为何过去的低通胀环境为何没有显著影响国内的消费数据的韧性。 我们通过蓝莓、汽车、车厘子三个行业案例分别说明，供给的优化推动消费者剩余的增加，反 而激发了居民消费需求的韧性。而究其原因，一方面是国家自 2016 年来加快建立全国统一大 市场，另一方面，“一带一路”等打通全球供应链的努力也助力了全球贸易层面的降本增效。制 造业大国凭借自身强大的供应链，持续压低成本端，留出了更多为居民让利，为消费“以价换 量”的空间。