江淮汽车公司研究报告：看好尊界品牌销量及盈利弹性释放.pdf

江淮汽车公司研究报告：看好尊界品牌销量及盈利弹性释放。江淮汽车：销量以轻卡及乘用车为主，尊界品牌推出前由境外业务贡献主要毛利，2024、2025 年大众安徽拖累盈利。1）销量方面：公司汽车销量以轻卡及乘用车为主（2025 年公司实现汽车销量 38.4 万辆，其中轻卡占比47%，乘用车占比39%），且出口销量占比呈提升趋势（由 2016 年的 9%提升至2025 年的58%）。2025年尊界逐步放量，2025 年批发销量为 1.4 万辆，占整体销量的4%。2）盈利方面：①尊界品牌上市前由境外业务贡献主要毛利，2023~2025H1 境外销售毛利率普遍位于15%+，而境内销售毛利率仅约 1.5%~4.5%。2024~2025H1 境外主营业务收入占比均突破 55%，毛利润占比突破 92%。伴随高端品牌尊界推出，我们预计尊界品牌或将贡献较大收入及盈利。②投资损益：2024、2025 年大众安徽投资亏损均录得10亿元以上。2026 年伴随多款新车陆续推出，大众安徽投资亏损有望收窄。③综合看，2025 年公司归母净亏损 17.0 亿元，扣除合联营企业投资亏损后，2025年公司归母净亏损约 8.7 亿元。

尊界销量：最高年销量或可往 10~15 万辆甚至更高水平展望。尊界定位高端豪华市场，根据交强险，2025年TP价格60+万元的车型销量超23万辆，且由外资主导（2025年奔驰、宝马、路虎、保时捷份额分别为 24%、18%、17%、14%，CR4为73%，市场集中度较高）。此外，2022~2025 年该市场份额第一的奔驰上险量分别为12.5/12.3/9.8/5.6 万辆，尊界品牌 60 万元+的车型若覆盖较为全面，参考奔驰，尊界年销量最高或可往 10 万辆以上展望，并且考虑到尊界品牌部分车型价格或有可能下放至 60 万元以下，因此销售空间或更大。尊界系列预计将覆盖轿车、SUV和MPV等车种：1）轿车：首款车型尊界 S800 定位超豪华偏行政级的大型新能源轿车，凭借黑科技&强智能化等科技豪华属性+华为品牌力加持，2025 年12月上险量突破4千辆，且 2026 年公司还预计将推出 S800 高定版，我们预计S800+S800高定版月销量有望达 2~2.5 千辆；2）MPV：2026 年公司预计推出MPV长轴版及标轴版。①2022~2025 年 60+万元 MPV 市场年度上险量规模在2~3 万辆间，且该市场上险量主要由埃尔法主导（2022~2025 年其月均上险量分别为1.7/1.6/1.4/1.2千辆），我们预计尊界 MPV 长轴版月销量有望向 1.5~2 千辆展望；②MPV标轴版价格有望下探至 60 万元以下，考虑到 2025 年 TP 价格 45 万元以上的理想MEGA、极氪009月度销量最高均突破 3 千辆，并且若价格下探较多，或还能与2025年TP价格35万元左右的腾势 D9、岚图梦想家等高销量车型抢夺份额（2025 年月均上险量分别为 7.5/5.8 千辆），因此我们预计标轴版 MPV 月销量或有望向3~5千辆展望。3）SUV：2025 年 60+万元 SUV 市场年度销售规模为13.4 万辆，并且城市/硬派SUV中销量表现较好的车型月上险量最高分别达 1.8 千辆（宝马X5）、1.9千辆（路虎揽胜），我们预计尊界 SUV 凭借科技豪华等竞争力，单款SUV车型月销量有望达1.5~2 千辆。并且，考虑到 60 万元+SUV 中强势品牌2022~2025年年销量位于2.8~10.2 万辆之间，我们预计尊界 SUV 系列销量或仍有提升空间。综上，我们预计尊界品牌最高年销量或可往 10~15 万辆甚至更高水平展望。