政府债净融资规模预测

预计政府债净融资规模在 2 万亿左右。

1、 国债：预计 Q4 净融资规模在 1.45 万亿左右，全 年余额增速为 13.7%

今年“两会”政府工作报告和预算报告中对全年赤字和地方政府专项债的安排（见 下表），以及 9 月 7 日国常会提出的用好新增地方债 5000 亿结存额度，结合前 三季度发行情况，各项政府债的使用和剩余额度方面可以测算出来。

从上述统计可以看到，如果按照年初和后续新增的计划，四季度政府债剩余额度 有 1.56 万亿，主要是国债的 0.94 万亿，新增地方债剩余额度尚有约 6300 亿元。 而 2021 年四季度，政府债净融资总额度大致有 2.53 万亿（国债 1.01 万亿，地 方债 1.52 万亿）。1.56 万亿政府债剩余额度，似难以应对当前政府财政收支的 缺口，稳增长的效果也可能不足，也可能拖累四季度社融，影响货币政策逆周期 效果。基于这上述原因，并结合已经出台的相关政策，我们认为，政府债可能突 破年初计划，出现超发的情况。由于地方债管理更加严格，突破既定的新增额度 更难，因此政府债中，国债更可能出现超发的情况。 2021 年，国债发行过程中国债实际净融资相比于预算安排的 27500 亿元少发了 4217.35 亿元，并没有用足当年额度。而从往年情况来看，今年财政收入增速下 降的情况符合以往年份国债可能动用以前年度结转额度的情形，因此我们认为后 续在国债方面出台新的增量工具的可能性有限，更多的还是通过使用结转额度的 方式补充国债资金。根据财政部的统计，2021 年末，中央财政国债余额 232697.29 亿元，而 2021 年余额限额 240508.35 亿元，两者有 7811.1 亿元的 差值。

我们预计，四季度国债发行过程中，除了完成年内确定的中央赤字额度外，也很 大可能动用以往年度结转，动用的规模大致在 5000 亿元左右。这样测算下来， 四季度国债净融资额度大致在 1.44 万亿。上述判断有两条线索可以支撑： 一是 2021 年前三季度，国债净融资规模为 1.32 万亿，而今年前 3 季度国债净 融资则到达了 1.71 万亿，多发了近 4000 亿元； 二是，按照目前财政部公布的 2022 年第四季度国债发行计划表，2022Q4 国债 计划发行 51 期，其中记账式附息国债、记账式贴现国债、储蓄国债分别发行 24、 23 和 4 期，而 2020、2021 年四季度这三种品种国债发行数目合计分别是 44 和 43 期，今年四季度国债发行数明显增多。 2021 年年底国债余额为 23.03 万亿，全年增速为 11.3%。2022 年确定的中央赤 字规模为 2.65 万亿，加上我们预测的会动用 0.5 万亿结转额度，则全年净融资 规模大致在 3.15 万亿，则至年底，国债余额大致在 26.18 万亿元，全年增速为 13.7%，比 2021 年提高了 2.4 个百分点。 另外，2022 年有 9502.5 亿元特别国债到期，主要集中在 3、4 季度。3 季度到 期的有 3 期，其中 5 年期 1 期，15 年期 2 期。而从今年 3 季度国债发行情况来 看，3 季度一共发行 5 年期附息国债 3 期，与往年同期相同；且无 15 年期品种 发行。另外，从发行的国债品种来看，也无“特别国债”字样出现。所以，从 3 季度操作来看，年内到期的额度不高的（低于 1000 亿元）特别国债可能通过发 行普通国债进行续作。所以，我们猜测，4 季度到期的两期特别国债，额度较低的 0700006.IB 可能通过发行普通国债进行续作，而额度较高的 0700007.IB 则 可能再次通过定向发行特别国债进行续作。

另外，截至 10 月 20 日，10 月已经发行的国债发行规模（含 10 月 24 日等待发 行的两期记账式付息国债）合计是 7605 亿元，按照此前公布的国债发行计划， 10 月份国债尚有一期 91 天期限的贴现国债尚未发行（10 月 28 日），按照 10 月 14 日已经发行的同期限贴现国债规模（650 亿）估测，这期尚未发行的贴现 国债预计发行规模大致也在 650 亿元。这样算下来，10 月国债总发行规模大致 是在 8250 亿元，到期规模为 7743 亿元，因此 10 月净融资大致在 500 亿元， 规模并不大，我们猜想这也是为了配合 10 月地方政府债密集发行。 基于上述假设以及 10 月已经发行的国债情况，我们预测 4 季度国债可能的情况： 1）在净融资上，10 月相对较少，只有 500 亿元左右；按照我们四季度国债净融 资 1.44 万亿规模算下来，11、12 月大致国债大致有 1.4 万亿的净融资规模；我 们平均分至 11、12 月，则这两个月每月净融资大致是 7000 亿元； 2）根据统计，11、12 月国债到期分别为 3469、12555.1 亿元，考虑到 12 月到 期的国债中有 7500 亿元可能通过定向发行的方式续作，因此 12 月实际到期额 可能需要扣除这部分，因此算下来 12 月实际到期国债可能在 5055 亿元； 3）我们将净融资和到期量合计，得到四季度各月国债总发行情况；测算下来， 今年 4 季度，国债总发行规模大致在 3.08 万亿元，净融资为 1.45 万亿左右。

2、 地方债：预计 Q4 净融资大致在 6300 亿左右

我们按照新增债、再融资债的发行情况测算 4 季度地方债融资情况： 1）新增债务额度方面。按照前文测算，在目前政策框架下，4 季度新增地方债 额度，一般债、专项债分别为 209.5 和 6068.4 亿元。其中新增专项债额度中， 有 5000 亿是往年结存额度。按照 9 月 7 日国常会的要求，5000 亿结存额度要 在 10 月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。不过根 据中国债券信息网已经公布的信息，截至 10 月 26 日，10 月新增一般债、专项债发行规模分别为 100.7 和 2193.3 亿元，新增专项债发行规模没有达到要求的 一半。由于可供发行地方债的工作日已经不多，我们预计整个 10 月，新增一般 债、专项债发行规模将分别达到 100.7、3000 亿元，剩余额度将在 11 月发行完 毕。 2）再融资券超发的额度。如前文提到，2021 年地方政府无论是一般债还是专项 债的再融资券的发行规模均超过了到期的政府债券规模，而 2018-2020 年，再 融资券的发行规模均低于到期债券。今年前 3 季度，地方政府再融资券发行总额 为 2.11 万亿元，而到期债券（含赎回和提前偿还）规模为 2.07 万亿元，再融资 券发行规模与到期债券规模基本持平，接续比例为 101.5%，接续比相较 2021 情况（116.9%）明显下降。 我们认为，出现接续比例明显下降的原因，一方面是结存额度占据了地方债限额 空间，另一方面也与当前各地债务率偏高有关，我们假设，4 季度地方政府再融 规模与到期规模相当。测算下来，4 季度地方政府债总发行量大致为 1.3 万亿， 净融资大致为 6300 亿元，10、11 月融资规模相对高一些。

3、 政金债：预计 Q4 净融资规模将达到 0.7 万亿左右

今年不少稳增长政策围绕政策性金融进行了部署。6 月 1 日国常会提出，“对金 融支持基础设施建设，要调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，并建立重点项目 清单对接机制”。6 月 30 日国常会则提出，“运用政策性、开发性金融工具， 通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项 目资本金、但不超过全部资本金的 50%，或为专项债项目资本金搭桥”。8 月 24 日召开的国务院常务会议指出，在 3000 亿元政策性开发性金融工具已经落地 的基础上，再增加 3000 亿元以上的额度。 按照财新网1的报道：2022 年年初，央行给三家政策性开发性银行下达的信贷额 度分别为国开行 6700 亿元、农发行 5700 亿元、进出口银行 4700 亿元，合计 1.71 万亿元。 2）6 月底提到的，8000 亿元新增额度，分别为国开行 4000 亿元、农发行 3000 亿元、进出口银行 1000 亿元；合计这两项政策，2022 年政金债新增额度将达 到 2.5 万亿元。 3）两次 3000 亿元政策性开发工具合计 6000 亿元。 将上述新增额度合计测算下来，2022 年政策性金融新增额度大致为 3.11 万亿， 新增的额度达到了历史最高，此前政策性金融年度新增额度最高为 2020年的2.5 万亿元。但是需要注意到的是，政策性金融新增额度并非一定通过公开市场融资 获得。根据最新央行公布的数据，9 月份国家开发银行、中国进出口银行、中国 农业发展银行净新增 PSL 为 1082 亿元，期末抵押补充贷款余额为 26481 亿元。

这是 2020 年 2 月以来，PSL 余额首次出现净增长。而通过 PSL 这类工具向央行 获得资金，也是政策性金融获得新增额度的方式。 因此，全年政策性金融获得的 3.11 万亿额度并非全部会在公开市场融资。今年 前 3 季度政策性银行金融债净融资 1.54 万亿元（上半年为 7190 亿元），比 2021 年同期少发 1173 亿元，净融资额有所减。而 2021 年政策性银行金融债净融资 2.17 万亿元，其中上下半年分别为 0.97、1.2 万亿元。2019-2021 年这三年，4 季度政策性金融债融资规模分别为 3082、5581、5148 亿元，对照来看，4 季度 并不是政金债融资的高点（4 季度通常是国债融资的高峰期）。我们认为，如果 以年初央行下达的新增额度 1.71 万亿测算，那么 4 季度政金债剩余融资规模大 致为 1700 亿元，则明显低于近三年 4 季度政金债融资规模均值。而如果这部分 额度加上 6 月新增的 8000 亿元额度，则 2022 年全年净融资规模将达到 2.52 万 亿元，则 4 季度政金债剩余净融资规模大致为 9800 亿元，则比 2020、2021 年 4 季度同期明显要高。因此这 8000 亿元额度可能并不全部是通过公开市场获得。 我们认为，可以结合今年前 3 季度政金债的发行结构来进一步观察。从净融资额 情况来看，2022 年前 3 季度政策性银行金融债净融资 1.54 万亿元，比 2021 年 同期少发 1173 亿元，净融资额有所减少。而从结构来看，国开债、进出口债、 农发债净融资额分别为 0.73、0.46、0.35 万亿元，比 2021 年同期分别变动 1293.6、-16.8、-2449.5 万亿元，农发债少发最为明显。而按照财新网报道的情 况，6 月新增的 8000 亿额度，分给国开行 4000 亿元、农发行 3000 亿元、进出 口银行 1000 亿元。我们认为，三家政策性银行中，国开行、进出口银行增加的 额度资金来源，可能来自公开市场，而农发行新增的 3000 亿元资金额度则可能 并不是来自公开市场，否则难以解释今年前 3 季度农发行净融资明显减少这一现 象。

按照上述测算，四季度政金债剩余融资规模为 7323 亿元，我们按此并结合目前 等待发行的政金债情况，测算 4 季度政金债各品种各月份发行情况： 1）三家政策性银行 10-12 月到期的债务量是确定的，三家政策性银行 Q4 到期 量 7125.4 亿元，国开、进出口、农发到期量分别为 4502.9、1894.3、728.2 亿 元；其中 10 月到期量分别为 1939.6、176.6、50 亿元； 2）截至 10 月 21 日，10 月份前 12 个工作日国开、进出口、农发 10 月份公开 市场发行债券总额分别为 810、738.2、1064.2 亿元，考虑到 10 月尚有 5 个工 作日可以发行债券，我们假设 10 月三家政策性银行发行量将分别达到 1200、1000、1500 亿元（大致按照单日发行量乘以工作日数目测算）；这样算下来， 国开、进出口、农发 10 月份净融资规模分别为-739.6、823.4、和 1450 亿元； 3）将 4 季度剩余额度减去 10 月净融资额度，得到三家机构 11、12 月剩余净融 资额度分别为 4445.6、375.4、968.3 亿元；我们假设这些剩余额度在 11、12 月平均分配； 4）结合每月到期量，进一步测算各品种每月总发行规模。