政府债供给压力如何？

对于特殊再融资债，1-4月已发行1.60万亿元，剩余额度约4011亿元，发行节奏明显 前置，预计二季度基本发行完毕。

2025年政府债限额是多少？2025年赤字率拟安排4%左右，赤字规模5.66万亿元，包 含4.86万亿元的国债新增限额，较上年增加1.52万亿元，地方一般债8000亿元，地 方专项债4.4万亿元。超长期特别国债1.3万亿元，较上年增加3000亿元，特别国债 5000亿元，支持国有大行补充资本。

2025年政府债发行及融资情况如何？ 2025年一般国债限额新增4.86万亿元，叠加1.3万亿元的超长期特别国债与5000亿 元特别国债，预计2025年国债净融资6.66万亿元，考虑到预计2024年国债到期额 8.53万亿元，预计2025年国债发行规模为15.19万亿元。 2025年地方一般债+专项债限额新增5.2万亿元，根据十四届全国人大常委会第十二 次会议决议，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，从2024年起分三年 实施，即每年2万亿特殊再融资债用于化债。考虑到2022年-2024年普通再融资债对 地方债的接续比例在88%附近，即2025年地方债净融资额约为6.84万亿元，发行额 为9.85万亿元。

2025年政府债发行期限结构如何？ 对于13.39万亿元的一般国债预计发行规模。从2021年-2024年的一般国债发行期限 上看，10Y以上国债发行占比收缩，2024年占比降至1.72%，10Y占比达11.88%，近 四年占比基本稳定，1Y以下国债占比约在40%附近。 从单笔发行金额上看，10Y国债近四年发行数量分别为12只、15只、12只、12只， 单笔发行规模分别为230亿元、700亿元、938亿元、1096亿元，单笔发行规模明显 提升。对于10Y以上国债，近四年发行数量分别为15只、16只、16只、6只，单笔发 行规模分别为285亿元、231亿元、230亿元、318亿元。 对于10Y国债，当前10Y国债已发行4笔，单笔金额平均值为1370亿元，预计2025年 10Y国债单笔发行金额在1300亿元，总发行规模在1.47万亿元附近。对于10Y以上国 债，当前已发行1370亿元，预计全年发行额度约在2000亿元，结合发行计划来看， 剩余额度将于11月、12月发行。

对于1.3万亿元的超长期特别国债。参考2024年1万亿元特别国债发行经验，总发行 规模上，20年期3000亿元，单笔金额429亿元，30年期6000亿元，单笔金额500亿元，50年期1000亿元，单笔金额333亿元。而根据4月16日财政部披露的超长期特别 国债发行安排，超长期特别国债发行月份为4月至10月，较2024年提前，且当前已发 行的20年、30年期特别国债单笔金额均较高。 结合2024年发行规律线性外推，预计2025年超长期特别国债中，20年期3000亿元， 30年期8500亿元、50年期1500亿元。节奏上看，发行集中于5月至9月，规模分别为 2420亿元、1920亿元、1920亿元、2420亿元、2410亿元。

对于5000亿元的特别国债。当前已发行3950亿元，预计上半年全部发行完毕，即4 月至6月发行额分别为1650亿元、2300亿元、1050亿元。 对于地方一般债。根据《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，地方财政 部门应当均衡一般债券期限结构，10Y以上一般债发行规模应当控制在发行总额的 30%以下。近三年10Y一般债发行占比为44.0%、43.7%、48.1%，预计2025年一般 债中10Y占比在50%左右，对于10Y以上一般债，近三年占比分别为11.0%、6.2%、 6.5%，预计2025年一般债中10Y以上占比在6%左右。 对于地方专项债。专项债发行期限应当与项目期限匹配，项目到期后需及时偿还专 项债本息，也可在债券发行时约定根据项目收入情况提前偿还。近三年10Y专项债发 行占比为17.6%、20.2%、29.7%，预计2025年专项债中10Y占比在30%左右，对于 10Y以上专项债，近三年占比分别为70.6%、69.8%、59.5%，预计2025年一般债中 10Y占比在50%左右。 对于普通再融资债。再融资一般债期限应当控制在10Y以下，再融资专项债期限原则 上与同一项目剩余期限相匹配。近三年10Y普通再融资债券发行占比分别为29.3%、 26.5%、35.7%，10Y以上占比分别为9.1%、8.5%、7.3%，预计2025年普通再融资 债中10Y以下、10Y、10Y以上发行占比分别为63%、30%、7%。 对于特殊再融资债。参考2024年的发行期限结构，预计10Y占比20%、10Y以上占比 70%。

当前政府债发行情况如何，剩余发行额度如何？ 国债发行节奏快于季节性。1-4月，国债净融资完成全年计划的26.0%，快于2024年 的8.6%及2023年的11.7%。从发行结构上看，对于一般国债，已发行5.06万亿元， 剩余8.33万亿额度，期限结构中10Y占比为13.3%，高于预期。对于超长期特别国债， 已发行2420亿元，剩余额度10580亿元；对于特别国债，已发行3950亿元，剩余额 度1050亿元。 下半年来看，预计三季度国债发行加速，结构上看10Y国债发行占比或走弱，中短期 限国债发行占比提升，超长期国债进入集中发行期间。

对于特殊再融资债，1-4月已发行1.60万亿元，剩余额度约4011亿元，发行节奏明显 前置，预计二季度基本发行完毕。 对于地方债，1-5月份发行规模仅占全年计划的21.53%，弱于季节性。剩余发行额度 约为6.16万亿元，结合各省市发行计划来看，6月是阶段性供给高峰。 对于再融资债，6-9月地方债到期规模提升，预计特殊再融资债券发行规模分别为 4158亿元、3530亿元、4377亿元、3571亿元。

本周债市回顾： 周二，跨月第一个交易日央行净回笼流动性6820亿元，DR007、GC007分别为1.73%、 1.74%，资金面偏中性。股市定价五一较好的消费数据与贸易摩擦缓和预期，债市方 向性不强，10Y、30Y国债回调0.6bp、0.3bp。 周三，央行净回笼流动性3353亿元，资金面均衡偏松，DR007、GC007分别为1.68%、 1.69%。消息层面，国务院新闻办公室举办新闻发布会介绍“一揽子金融政策支持稳 市场稳预期”情况，共三大类共十项措施，包括降准50bp、下调逆回购利率10bp、下 调各类结构性货币政策工具利率、下调个人公积金贷款利率25bp等。股市表现偏强， 债市方面，降息幅度不及预期，货币政策工具落地后利率曲线陡峭化，债市出现止 盈诉求，10Y、30Y国债分别上行1.2bp、2.1bp。 周四，央行净投放流动性1586亿元，降息落地下资金利进一步宽松，DR007、GC007 分别为1.61%、1.61%，美联储维持利率稳定，曲线陡峭化，债市3Y以内利率债下行 3-5bp，10Y、30Y分别下行0.87bp、1bp。 周五，央行净投放流动性770亿元，DR007、GC007分别为1.54%、1.58%。消息层 面，一是4月出口同比增长8.1%，高于一季度的5.8%，受关税影响下仍保持韧性， 二是一季度货政报告披露，其中提到长期限货币政策工具包括“降准、国债买卖”。债 市收益率震荡，10Y、30Y分别上行0.2bp、0.5bp。