配置稳健生猪养殖股正当时.
2023 年年初以来，受到前期产能释放所带来的供给压力影响，国内生猪价格运行水平整体呈现逐渐下行的趋势，从年初的 15.56 元/公斤下滑至近期的约 14 元/公斤，且持续处于盈亏线下方。年初以来国内生猪自繁自养单头平均亏损约 302 元/头，外购仔猪育肥单头平均亏损约 344 元/头。此前，生猪产业内部对2季度末传统旺季里的猪价抱有较高的预期。然而，受下游消费需求不振和供给压力的影响，国内生猪价格没有出现回升趋势。涨价预期落空后，业内对后续猪价走势预期显得更为悲观。这种悲观预期也逐渐反应在仔猪价格走势上，仔猪价格出现明显下跌。受持续亏损冲击，行业资金状况逐渐趋紧，年初以来持续处于产能去化状态。
年初以来，我们一直提示要重视母猪生产效率提升对供给的潜在影响。2023 年上半年，我国生猪出栏量和猪肉产量分别为 37548 万头和 3032 万吨，同比分别增长 2.6%和 3.2%，母猪生产效率提升对供给的影响已经逐渐得到印证。
育肥猪出栏量=能繁母猪数量×MSY（每头母猪一年提供的商品猪数量）。2022 年5 月到12 月高效母猪的补栏可能会带来能繁母猪结构的优化和整体生产性能的提高，从而使得相同数量的母猪可能比以往提供更多的商品猪出栏。这一现象曾经在 2014-2018 年发生过。当时的产业背景是，在环保和各地禁养限养政策的影响之下，大量生产效率较低的散养户退出市场，同时出栏 1 万头以上的大型养殖场（企业）出栏量占比明显上升，从而带动该时期的行业平均生产效率出现较为明显的提升。
上述国内生猪养殖行业 2014-2018 年产业变化趋势在美国的生猪养殖行业也曾上演过。美国从1980年代开始，生猪养殖业的规模化进程出现加速现象，进入其发展史上最为快速的规模化阶段。美国生猪行业在规模化和专业化的进程中，实现了生产效率的提高和养殖成本的下降，PSY、MSY 等生产效率指标从1980年代开始持续明显提升。随着单头母猪提供商品猪数量的提升，相同生猪出栏量所需要的能繁母猪数量明显减少，也就意味着相同数量的母猪比以往提供更多的商品猪出栏。
进入后“非瘟”时期，国内生猪产能和产能得到逐步恢复。2022 年，我国生猪出栏量约7 亿头，猪肉产量5541 万吨，均已回升至历史较高水平，并且在 2023 年上半年继续保持增长。由于2022 年5 月开始到12月，行业出现高效率母猪的补栏，根据从能繁母猪到育肥猪出栏的生产周期，预计2023 年国内猪肉产量将有望进一步增长。综合考虑年初以来的消费需求不振，预计 2023 年全年猪肉供给较为充足，价格承压。
回顾前几轮周期，在不考虑疫情的情况下，持续深度亏损是母猪产能去化的重要驱动力。在2010 年3月-2015年 3 月的猪周期里，能繁母猪在 2014 年才出现大规模去产能，此前的 2012 年（猪价下行但仍在盈利区）和 2013 年（小幅亏损）均没有出现行业大幅去产能。在 2015 年 3 月-2019 年2 月的猪周期里，能繁母猪在2018 年才出现大规模去产能的趋势，此前的 2017 年（猪价下行但仍在盈利区）没有出现行业大幅去产能。
2006 年以来，我国生猪行业经历了 4 轮猪周期。第一轮周期：2006 年 5 月-2010 年3 月，周期时长46个月；第二轮周期：2010 年 3 月-2015 年 3 月，周期时长 60 个月；第三年轮周期：2015 年3 月-2019 年2月，周期时长 47 个月。前 3 轮周期的持续时间均在 46 个月以上，且亏损底为 2-3 个。第四轮周期，始于2019年2 月，当前正处于本轮周期筑底、磨底阶段的第 3 个亏损期（2021、2022、2023 年）。
国内生猪养殖行业从 2021 年初进入下行周期以来，相比前几轮周期，行业亏损的深度和时间长度有明显的扩大。这一现象符合生猪产业自身发展规律，类似的情况在美国的生猪产业也曾经上演过。通过分析美国 1974-2009 年生猪自繁自养月度单头盈利曲线的历史走势，我们发现在快速规模化之前和初期，盈利曲线位于盈亏平衡线上方的时间宽度和盈利深度均要明显大于盈亏平衡线下方的部分。伴随着规模化进程的推进，盈亏平衡线上方和下方盈利曲线的对称性趋于增强。 在生猪产业规模化的过程中，我们认为出现上述盈利曲线特征变化的主要原因在于养殖场经营个体特征的差异和养殖结构的变迁。与大型专业养殖户、专业化养殖企业相比，个体小养殖户的明显特征是：个体养殖户收入来源多样，不局限于农业，资本约束明显小于大型专业养殖户和专业化养殖企业，生产和产能调整对市场行情的反应更灵活。在生猪产业快速规模化之前和初期，个体小养殖户的出栏占比相对较高，在猪价下行并进入亏损阶段时，由于个体小养殖户仍有其他非养殖收入来源、资本约束小，其很容易压缩产能和减少产量，甚至是停产或彻底退出生猪养殖，因而行业去产能的速度相对较快。随着规模化进程的推进，大型专业养殖户和专业化养殖企业的出栏占比逐渐提高。由于此类养殖经营者为专业化经营，固定资产投资较大，生猪养殖是重要收入来源（或主要收入来源），使得其面临较强的资本约束，因此在猪价下行并进入亏损阶段时，在压缩产能和停产的动作上，这类型的经营者无论是能力还是意愿均比个体小养殖户要弱，因而行业低谷去产能的速度会更慢，行业亏损幅度更大或亏损持续时间更长。
与此同时，通过分析美国 1970 年以来的猪价走势，我们发现在美国生猪行业规模化的进程中，猪周期并没有消失，而且局部时段会受到疫情影响而加大周期波动。例如，美国生猪产业在2013 年和2014年发生了猪流行性腹泻病毒疫情，给产业造成较大影响，每窝产子数、PSY 和 MSY 均有所降低，出栏量下降，从而推高猪价，该周期为非常周期。美国生猪产业在规模化程度较高的时期尚有明显的猪周期，当前我国生猪产业的规模化程度仍大幅低于与美国，我国猪价未来仍将会呈现周期波动特征。
在经历本轮周期 3 个“亏损底”的消耗后，生猪养殖行业的负债率已经处于较高的水平。虽然2022年4月猪价出现回升，但外购仔猪养殖和自繁自养分别从 5 月下旬和 7 月初才开始摆脱亏损进入盈利区，12月底又再次触及亏损区，几个月的盈利对生猪行业资产负债表的修复程度较为有限。以上市公司为例，截止2023Q1，总体负债率仍处于历史较高水平。
根据历史经验，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化进度对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显增强。此外，第三个“亏损底”也有望使得本轮产业投机行为大幅收敛。复盘 2013-2015 年的周期底部（2018-2019 年为非洲猪瘟疫情带来的产能淘汰，不具有可比性），2015年的亏损幅度虽然比 2014 年明显要小，但 2015 年能繁母猪产能去化的幅度不亚于2014 年；与此同时，虽然2015年的亏损幅度与 2013 年较为接近，但是 2015 年能繁母猪产能去化的幅度要明显大于2013 年。这一现象背后潜在的逻辑在于：在周期底部的初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰。
