龙湖集团各项业务布局进展如何？

开发与商业协同发展，兼顾业绩稳增与现金流稳健。

1、概述：依托 TOD 综合体项目，各项业务协同发展

如前文所述，公司拥有五大航道，对应五大业务，分别是开发、购物中心（商业）、长租公寓（长租）、物管服务（物 管）、智慧营造。其中“智慧营造”航道确立较晚，规模偏小，部分或类似于代建业务，数据披露较少，财务数据合 并列于物管服务当中。 在分述前，先简单介绍一下公司项目中的一个主要类型，培养非开发业务的主要途径——TOD 综合体项目（临近以 轨道交通为主的交通枢纽，如右图）。单个 TOD 综合体项目通常包含多个业态（如左图），一般以住宅业态居多，同 时含有商业、办公等。 公司的五大航道业务在单个 TOD 综合体项目中均有体现，比如涉及可售住宅、商业及办公的开发销售业务，涉及自 持商业的购物中心业务，涉及自持住宅、办公的租赁住房业务，涉及项目前中后期的物管服务业务，以及涉及项目咨 询策划或科技赋能的“智慧营造”业务。 TOD 类型购物中心在客户覆盖范围上更具优势。早在 2003 年，龙湖首个购物中心项目重庆北城天街便尝试将商场与 出租车枢纽站相连接，再到后来公司在购物中心选址上会主动倾向于轨道交通附近，通过与地铁连接以覆盖更广范围 的客户群体，截止当前，已布局购物中心中约六成均为 TOD 类型。 TOD 综合体项目开发具有以下优势：（1）综合体项目因业态繁多，开发的不确定性强，同时要求开发商具备商业运 营能力，否则难以实现开发后商业资产的价值，因此在 TOD 项目获取上竞争烈度较低，可售部分利润或相对较高； （2）可售部分周边配套完善且优质，为项目去化提供支撑；（3）商业部分短期占用资金，但长期可为公司提供稳健 现金流，可缓冲商品房市场周期变化对公司现金流造成的不利影响。

2、开发：稳健杠杆下的顺周期发展，货值充足且较优，布局上深耕为主、适度下沉

公司销售规模排名提升 1 位至第 9 名，22 年销售规模受市场影响或下滑超两成。22 年 1-11 月累计实现全口径销售 金额/销售面积分别为 1832 亿元/1137 万方，同比分别为-27%/-22%，销售单价 16548 元/平（同比-4%），销售额下 滑主要是受市场影响，据克而瑞数据显示，公司 22M1-11 累计全口径销售金额排名第 9 位（较 21 年全年销售额排名 提升 1 位），TOP10 房企 22M1-11 销售额同比-36%，TOP100 房企同比-43%，销售相比略好于行业。

稳定杠杆下顺周期拿地，坚持量入为出，稳健发展，近五年拿地权益比变化或预示未来少数股东损益占比先升后降。 22H1权益拿地金额/拿地面积分别为131亿元/134万元，同比分别-66%/-81%，拿地楼面价为9831元/平（同比+83%）， 市场持续下行背景下，注重现金保有量，审慎投资，拿地区域能级进一步提高；近五年面积口径拿地权益比例先升后 降，当前大概为 60%左右，根据结算滞后于拿地约 5 年，或预示少数股东损益占比短期降低，中长期升高；22H1 公 司估算全口径拿地力度为 26%，较 21 年下降 27pct，低于合理水平约 40%（以销定投假设下），从历史拿地力度走 势来看，公司拿地力度与市场热度（用全国销售额同比表征）契合度高，多为顺周期拿地，表现出公司坚持量入为出， 多卖多投，少卖少投，不通过加杠杆赌周期，坚持公司稳健长远发展。

城市布局上一二线主要城市几乎全覆盖。截止 22H1，公司共布局 69 个城市，其中 4 个一线城市及其他 18 个土地两 集中城市实现全布局，二线城市中仅哈尔滨、呼和浩特、西宁等 6 个较偏远省会城市暂未进入。 偏高能级城市市占率稳定，偏低能级城市市占率持续提升。公司在 15-17 年伴随销售市场转暖，加快右侧投资布局， 16 年市占率小幅提升至 0.7%，17 年明显提升至 1.2%，结构上，因为 17 年前布局城市能级相对较高，所以主要体 现在偏高能级城市市占率明显提升，随着 18 年全国销售市场进入下行通道，而偏低能级城市因棚改货币化市场相对 坚挺，因此公司开始加大城市布局，部分投资下沉，使得 18 年之后偏高能级城市市占率相对稳定，而偏低能级城市 市占率持续提升。 两集中 22 城平均市占率 2.7%，其中 9 个城市占率超过 3.0%，布局上深耕为主、适度下沉。从公司在两集中城市的 市占率来看，济南、沈阳、长春、合肥、重庆、武汉、北京、成都、杭州等 9 个城市市占率超过 3.0%，对应销售额 或位于城市排名前列，在这些城市公司或已具备一定的规模效应及品牌影响力。 往后看，在偏低能级城市中长期市场需求疲弱的背景下，公司投资拿地城市数量或收缩，21 年拿地城市数量共 44 个， 22H1 拿地城市数量收缩至 10 个。

当前可售货值充裕，静态去化周期约 3.6 年。22H1 估算未售建面 5008 万方，根据近一年滚动销售面积估算静态去 化周期为 3.6 年，高于行业平均 3 年左右的去化周期，相对充裕，主要是受综合体项目体量偏大，去化周期偏长影响。 区域布局均匀，城市能级偏强二线。从未结算货值结构来看，22H1 公司一线/强二线/二线/三四线货值占比分别为 4%/58%/14%/24%，近六成货值处于一线及强二线城市，对比房地产行业 20 年一线/强二线/二线/三四线销售额占比 9%/26%/8%/57%，公司强二线城市配置比例相对较高；22H1 公司长三角/珠三角/环渤海/中西部/东北货值占比分别 为 27%/11%/23%/33%/6%，对比房地产行业 21 年长三角/珠三角/环渤海/中西部/东北商品房销售额占比 30%/18%/13%/36%/3%，公司区域货值配置比例相对均匀，珠三角略低，环渤海略高。 22H1 一线及强二线城市拿地占比提高，长三角区域拿地占比提高。从新获取库存（拿地）结构来看，一线及强二线 占比提高至 80%，二线及三四线权益拿地金额占比收缩至 20%；长三角区域权益拿地金额占比提高至 51%，其他区 域占比均出现一定程度的收缩。

22 年全年并表结算收入或有望实现两位数增速。22H1 房地产开发结算收入 838 亿元（同比+62%），结算收入覆盖 倍数降至 1.25 倍，上半年结算收入高增或主要受结转节奏影响，全年看，公司 22 年计划竣工面积 2500 万方，较去 年实际竣工面积增长 4%，据此预计 22 年结算面积或略有增长，根据 21 年已售未结均价同比-4%预计 22 年结算均 价或略有下滑，再根据 21 年销售并表比例提高预计 22 年结算并表比例或略有增加，投资收益占比或略有下滑，整体 预计 22 年全年并表结算收入或有望实现两位数增速。

3、商业：聚焦高能级城市，关注核心区域潜在机会，发掘城市扩张背景下的增量机会

购物中心布局城市能级聚焦一线及强二线城市，区域聚焦长三角及中西部。截止 22H1，公司累计开业购物中心 65 个，对应建面 618 万方，布局城市 14 个；累计获取购物中心约 130 个，进入城市 31 个；从布局结构上来看，公司 购物中心布局相对聚焦，当前一线及强二线开业占比为 95%，长三角及中西部开业占比为 85%。

布局策略上关注潜在区域性机会及城市扩张下的增量机会。一是根据城市网格模型及土地供应节奏，发掘核心区域潜 在的结构性布局机会；二是随着深耕的高能级城市边界逐步外延，择机在城市外围布局区域性购物中心，以满足城市 外围新区新市民的线下购物需求。 从另一个角度来看，具体到项目层面，购物中心选址或主要通过周边常住人口数量来判断，只要仍存在城镇化进程， 存在人口向高能级城市聚集的现象，城市外围就会不断形成符合常住人口要求的区域，产生增量的区域购物中心需求。

经营上，采用固租+浮租的收费模式，与商户共担风险共创收益。部分浮租的收费模式，使得部分公司利益与租户利 益相绑定，促使公司协同租户不断提升店铺收益，实现共赢。 同时因为部分固租的收费模式，相比于营业额（销售额），租金收入受疫情影响更小，从两者比值租售比来看，20 年 /22H1 受疫情影响，租售比分别提高至 19%/22%，而在疫情前的 19 年以及疫情阶段性好转的 21 年，租售比均稳定 在 18%左右。 品牌效应带来的定价力提升或保证坪效同步提高。公司单个购物中心平均建面约 9.5 万方，平均租金约 1.4 亿元，单 方坪效约为 6.9 元/平/月，往后看，随着购物中心整体开业年限的增加，品牌效应带来的定价力提升，坪效或呈逐步 提高的趋势。

龙湖的平均布局城市能级相对较高，当前开业购物中心建面略低于华润，坪效接近华润。横向对比，布局城市能级上， 龙湖以强二线城市为主，新城以三四线城市为主，华润各城市能级布局相对均匀，龙湖的平均布局城市能级相对较高； 布局区域上，龙湖以长三角和中西部为主，新城布局类似，华润区域布局相对均匀；平均单个购物中心建面上，龙湖 与新城相当，略小于华润，均为十万方左右量级；租售比上，龙湖与新城作为非重奢类型，大致相当，略高于部分重 奢类型的华润；单个购物中心租金收入及坪效上，龙湖与华润较为接近，高于多布局三四线城市的新城。

若疫情好转，按照每年十座的开业节奏，预计未来新店年均将贡献收入约 14 亿元，同店年均增速有望长期维持在 15% 左右。22H1 购物中心租金收入同比+26%，其中新店贡献同比+20%，同店贡献同比+6%，结合历史来看，新店贡献 同比增速相对稳定，同店贡献同比增速受疫情影响明显；根据历史新店贡献收入来看，单个新店平均贡献收入约 1.4 亿元，若后续每年平均开业购物中心 10 个，年均新店贡献收入约 14 亿元；根据历史同店贡献收入来看，不同开业年 限对应租收存在差异，正常情况下开业 3 年期/3-5 年期/5-10 年期/10 年期以上购物中心分别平均对应租收增速为 20%/20%/15%/10%，随开业年限增加，租收增速放缓；当前购物中心开业结构上，5 年期以内占比约 66%，若按照 每年 10 个左右的开业节奏，未来三年内开业 5 年期以内购物中心占比均将过半，短开业年限高增速购物中心仍将占 大部分，因此预计同店同比整体增速或将有望维持在 15%左右。

中长期来看，购物中心投资回报率或逐年提高，资产收益率或持稳。从投资回报率来看，初始投资成本固定，购物中 心租金收入会逐年递增，维修等成本虽然也会同步递增，但增速一般小于租金增速，故年租金收益仍会呈逐步增加的 趋势，再除以固定的初始投资成本，资产投资回报率或逐年提高；而从报表的资产收益率来看，分子收益一部分来源 于租金收益，一部分来源于增值收益，分母资产公允价值在假设资本化率不变的情况下会随租金增长而增长，因此从 中长期角度来看，如果资产的资本化率相对稳定，购物中心资产收益率或稳定在 4%左右。

4、长租：当前已具备一定规模及相应管理能力，REITs 渠道放开或有望盘活资产实现 投资闭环

长租业务已具备一定规模及管理能力，REITs 渠道放开或有望实现投资闭环。22H1 长租已开业约 11 万间（同比+18%）， 于 22Q3 克而瑞集中式公寓榜单中排名第二，布局城市 30 余个，期末出租率约 93.3%；22H1 长租业务实现租金收 入约 12 亿元（同比+11%），当前已实现稳定盈利，往后看，公司或已具备长租公寓管理能力，规模增速或将放缓， 预计未来三年租收增速分别为+15%/+15%/+15%，发展方向或将逐步倾向于轻资产拓展，同时随着未来市场化长租 公寓 reits 的研究及落地，公司该部分资产或有望由重变轻，将融资所得再用于项目开发及培育，实现管理规模稳定 增长及投资闭环。

5、物管：住宅业态第三方占比超六成，稳定外拓节奏下有望实现收入稳增长

住宅业态第三方占比超六成，稳定外拓节奏下有望实现收入稳增长。据物业子公司龙湖智创招股说明书，截止 22 年 4 月份，公司住宅及非商业物管在管面积 2.5 亿平，储备面积 1.1 亿平；商业运营建面 602 万方，储备建面 641 万方； 商业物管在管建面 974 万方，储备面积 119 万方；写字楼及其他商业物管在管面积 1705 万方，储备面积 448 万方。 22H1 物管及其他业务收入约 52 亿元（同比+30%），毛利率为 24%，结构上，住宅类收入占比约 75%，商业类收入 占比约 25%，住宅业态仍是主要收入来源；分收入来源来看，住宅及非商业物管、写字楼及其他商业物管中第三方占 比均超过 50%，第三方占比高或将减弱母公司规模变化带来的影响，购物中心运营、物管母公司占比超 90%，母公 司开业节奏或仍为主要的影响因素。考虑到住宅类业态仍是主要收入来源，同时其合约面积中第三方占比已超过六成， 伴随市场外拓的逐步推进，业务规模及收入有望实现稳定增长，预计未来三年收入增速分别为+40%/+40%/+40%。