人民币国际化历史进程及政策梳理

人民币国际化的历史进程大致可分为准备阶段和稳步发展阶段。

人民币国际化的准备阶段 是外贸推动自然形成的。1957 年，随着中国外交关系格局基本形成，中国经济发展及改革 开放水平的提高，国家不断提升人民币出入境现钞携带额。2003 年，国家允许在边境贸易 中使用人民币计价和结算，允许边境地区的境外贸易机构到境内银行开立人民币结算账户， 支持边境地区双边银行展开合作，建立人民币结算代理业务关系。同年，内地同意为香港 人民币存款、兑换和汇款等业务提供清算安排，香港离岸人民币市场得以先机发展。2004 年，为澳门提供人民币业务清算安排。 人民币国际化稳步发展阶段是 2008 年金融危机后，先后经历了三个阶段。第一个阶段（2009 年—2014 年）主要为“货物贸易为主要驱动力阶段”；第二个阶段（2015 年—2016 年）主 要为“资本项目（直接投资）为主要驱动力的阶段”；第三个阶段（2017 年以来）主要为 “资本&货物双重驱动模式”。

货物贸易驱动阶段（2009-2014）：人民币国际化初期，人民币跨境结算的业务种类、境内地区、境外地域、试点企业不断拓 展，人民币跨境货物贸易结算量增长迅猛，人民币对外输出规模稳步提升，离岸人民币存 贷款等规模快速扩张。2009-2014 年，人民币结算主要以货物贸易为主，结算总额保持高 速增长，人民币输出规模持续扩大。2009 年，人民币离岸市场规模仅为 500 亿元，后快速 扩张，香港离岸人民币市场的存款在 2014 年接近 1.0 万亿元。

2009 年 7 月，中国人民银行等六部门联合发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，标 志着人民币走上国际化的道路。这一阶段政策主要涉及经常项目和直接投资领域。经常项 目从货物贸易在境内外局部地区、个别企业的试点到全面放开。2012 年 2 月，全国所有进 出口企业均可以人民币进行经常项目结算。直接投资业务人民币结算的相关政策逐步明确。 2011 年初出台境外直接投资政策，2011 年四季度后又明确了外商直接投资包括资本金、境 外借款等业务人民币结算的管理办法和操作细则。

直接投资驱动阶段（2015-2016 年）：货物贸易结算下滑，资本项目逆势平稳。2015 年随着美国逐渐退出量化宽松货币政策进入 加息周期，叠加我国启动汇率市场化改革，人民币汇率出现较大波动，跨境人民币业务随 之出现较大的调整和波动，货物贸易结算量持续萎缩。但这一时期金融市场对外开放有序 推进，为人民币国际化的结构转型奠定了坚实基础。人民币跨境收支结算总量萎缩主要源 于货物贸易，2015-2016 年货物贸易平均同比 0%，服务贸易平均增加 6%，与 2009-2014 年 50%以上的平均增速相比出现大幅下滑。在此阶段，直接投资成为驱动人民币国际化的 动因，资本项目结算量占比稳步提升。

这一时期，政策主要集中于扩大金融市场双向开放力度，一方面，配合 IMF 五年一次的特 别提款权（SDR）定值审查，推动人民币加入 SDR 货币篮子；另一方面，有序推进资本项 目可兑换进程。具体举措包括：推出了沪港通等依靠基础设施互联互通的双向开放政策； 允许或完善直接入市的双向开放措施；探索本外币一体化的宏观审慎管理政策；推出跨境 人民币双向资金池等广受跨国公司欢迎的跨境资金集中管理政策。

上述政策对跨境人民币业务发展的影响明显。第一，沪深港通、RQFII、CIBM、债券通（北 向通）等业务放开，满足了境外投资者投资人民币金融资产的需求，扩大了跨境证券投资 人民币结算量。第二，改变了跨境人民币业务结构，由原来的经常项目为主逐渐转变为资 本项目为主。第三，对人民币输出—回流的循环机制产生影响。人民币由经常项目（主要 是货物贸易）流出、资本项目（主要是直接投资）回流、总体净流出，逐渐过渡到经常项 目（主要是收益）流出、资本项目（主要是证券投资）回流、总体净流入。

证券投资驱动阶段（2017-至今）：2017 年以来，人民币汇率进入双向波动通道，跨境贸易人民币结算金额企稳回升，证券投 资跨境人民币收支快速增长，“一带一路”倡议进一步增强了人民币跨境使用的实际需求， 大宗商品人民币计价结算取得突破，离岸市场存贷款规模和债券发行逐步回升。同时，一 系列旨在服务实体经济、推动贸易投资便利化的政策陆续出台，双向互联互通机制持续优 化并有所扩大，监管部门在前期管道式开放基础上积极探索统一优化，并加强相关业务本 外币宏观审慎管理。 业务发展呈现新趋势。一是证券投资驱动业务再上新台阶，2021 年为 21.2 万亿元，较 2018 年增长 232%，约占跨境人民币收付总额的六成。二是货物贸易跨境人民币结算稳步回升， 2021 年同比增长 21.3%，达 5.8 万亿元。三是我国与“一带一路”沿线国家人民币跨境结算 增长较快。四是大宗商品人民币计价结算取得突破。国内商品交易所陆续推出原油等 7 个 品种的人民币计价商品期货并向境外交易者开放。上海黄金交易所推出人民币计价的“上海 金”、“上海银”。第五，离岸人民币市场逐步企稳，香港金管局数据显示，香港离岸人民币 市场的流动性和债券市场均稳步增长。

2018 年以来，政策措施集中在以下方面：一是促进贸易、投资便利化。二是鼓励和支持大 宗商品人民币计价。三是扩大人民币海外流动性支持。四是持续优化和扩大双向互联互通 机制，由管道式金融开放逐渐向系统协调的更高水平开放转变。五是拓宽本外币一体化管 理的业务类型。继全口径跨境融资、境外放款之后，明确境外贷款本外币业务统一纳入余 额管理，体现本外币统一监管的改革思路，并在政策设计中嵌入本币优先的额度计算。可 以看出，不论是贸易投资便利化、人民币大宗商品计价还是人民币海外流动性支持，政策 主要还是针对人民币跨境使用的痛点、堵点，着力提升其便利性、可获得性，从而更好服 务实体经济在跨境贸易和投融资中的计价、结算需求。金融双向开放方面基本是在前期已 有的政策框架内进行完善和优化，提高金融对外开放的系统性、协调性和统一性，如合并 QFII/RQFII 监管、统一债券市场开放、统一本外币资金跨境管理等。

双柜台模式的推出是资本市场推动国际化的又一重要驱动力，它将为发行人和投资者提供 更多交易选择，也将丰富人民币产品生态圈，进一步推动人民币国际化。

港交所于 2011 年已推出用人民币计价的股票交易制度，并拥有“人民币单币 IPO”以及“双 币双股”两种模式，但人民币计价股票交易模式推出以来，市场反响平淡。目前港股市场以 人民币计价发行普通股的上市公司共有两家：一家是以人民币单币发行，主营内地地产业 务的房地产信托基金——汇贤产业信托（87001.HK）；另一家则是使用“双币双股”发行的湾 区发展-R（80737.HK），并伴有港币股的湾区发展（0737.HK）。两家企业均具备“低价格 +低成交量”的股票，对于“双币双股”上市的湾区发展，港币股收盘价、成交量长期高于 人民币股，2012 年以来湾区发展-R 收盘价折价率中枢为 19%，成交量折价率为 2391%。 ETF 方面，双柜台 ETF 发行量稍好于股票，但人民币 ETF 折价现象仍较为严重。2012 年 以来，截至 2023 年 6 月 23 日，共有 40 只香港上市 ETF 产品设有人民币柜台，引入人民 币计价及结算，但人民币柜台交易活跃度仍显著低于港元柜台，以双柜台上市时间超 3 年 且基金规模超 200 亿的安硕 A50ETF、恒生中国企业 ETF 为例，港币 ETF 收盘价长期高于 人民币 ETF。

港股以人民币计价已推出十年，却尚未形成规模，或主因人民币交投活跃度不高： 1）这 一时期内人民币汇率波动性较大，香港的人民币资金池亦曾经出现缩减；2）人民币及港币 股份交易均涉印花税，股票印花税在证券交易费用中占比较高，是套利交易的主要成本。 相对之下，ETF 产品交易豁免印花税，一定程度上解决了价格差异问题，而这也解释了加 设人民币柜台的 ETF 较多的原因；3）供给端来看，在人民币交投活跃度不高导致的人民 币柜台交易价格低于港股价格的背景下，考虑股权稀释、A 股溢价，在港上市公司以更低价 格增发人民币股票通常弊大于利；4）制度发行：2011 年人民币双柜台模式虽然推出，但 并未有交易制度、结算制度方面的同步推出。

2021 年，人民币股票业务再度提上议程。2022 年 9 月初，中国证监会发布三项措施：1） 支持将在香港上市的外国公司纳入港股通；2）研究允许在港股通增加人民币股票交易柜台； 3）支持香港推出国债期货。2023 年 5 月 19 日，香港交易所正式宣布，拟于 2023 年 6 月 19 日市场准备就绪时在香港证券市场推出“港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式）及双柜 台庄家机制。港股市场参与者届时可开始应用双柜台进行交易，但内地投资者尚无法立即 通过港股通参与双柜台模式，开通初期可能主要集中于香港本地或海外投资者尝试使用。 港股通引入人民币计价方面，目前仍在计划推进中。根据港交所 1 月公布的简报可预期的 是，港股通交易下的双柜台模式将在下一阶段推行，但具体推行时间仍需等待港交所的进 一步安排。2021 年 10 月，香港在 2021 年《施政报告》提出，进一步扩大跨境人民币资金 双向流通管道。若港股通被允许开展双柜台交易，或令大量内地资金直接选择使用人民币 开展港股交易。究其原因，港股通投资流程中投资者将两次面对人民币-港元兑换所带来的 汇率风险，影响其实际投资收益。若内地投资者通过港股通直接参与港股人民币柜台交易， 就可以避开上述汇率风险，令投资收益更有“保障”。

双柜台模式与此前的“双币双股”模式主要区别在于做市商、交易、结算三个方面的差异。 双柜台模式主要特征包括：做市商方面，双柜台模式引入合资格庄家机制（DCMM），支持 双柜台证券进行跨柜台交易，且豁免双柜台庄家进行合资格交易的印花税，具体来讲，为 双柜台股票买卖双方提供持续报价，为投资者提供买卖股票的交易对手。双币双股制度下 股票在两个柜台之间转换不甚便利，导致两个柜台股票存在较大价格差异，阻碍了相关制 度的发展，而 DCMM的引入可解决双柜台证券流动性和价格差异两大问题。结算模式方面， 双柜台模式引入新的结算模式--即日双柜台交收转换指示（ICI 功能），简化结算参与者交收 的流程。交易方面，证券可于港币-人民币双柜台之间互相转换以及跨柜台交易。

本轮政策制度完善下，人民币港股与港币港股价格或将趋近：1）双币港股可在中央结算系 统相互转换。因此，当港币股价格过高时，套利者会购入人民币股，并转换为港币股，从 而带动人民币股上涨，反之亦然。2）港交所对双柜台庄家提供印花税减免，另外基于双币 的额外套利空间与做市商固有的信息优势，做市商参与做市的积极性较高。做市商参与有 助于提升人民币股的流动性。3）有望发行人民币股的公司或主要集中在已经且仅在香港上 市的内资公司概率更高。主因双柜台模式推出后，港币股与人民币股价格趋近，劣势有所 消除。对有人民币需求，但未在且未来暂不计划在 A 股上市的港股上市公司而言，其可借 助港股市场获得人民币。但需要注意的是，是对 A+H 股两地上市的上市公司而言，A 股 价格往往高于 H 股，在 A 股增发获取人民币性价比更高。 从当前参与双柜台的 24 家港股公司来看，多数具备“内地股+港股通+稀缺性+大盘蓝筹” 的定位。主要业务地角度，除了香港交易所、恒生银行、新鸿基地产外，其余均为内地股； 从上市地来看，双重上市的标的较少，只有 5 支股票 AH 两地上市；从港股通标的来看， 目前仅有 3 家为非港股通标的，且多数具备大盘蓝筹特征。从成交量、成交额角度来看， 当前参与双柜台的标的流动性皆较优。双柜台模式对有一定境内投资者基础的企业具有吸 引力。随着后续双柜台制度引入港股通交易者，境内投资者可直接以人民币买卖合资格的 港股股票，不用先兑换成港币，还可以有效避免汇率风险。对于拟上市公司来说，香港股 票市场在新制度的带动下无论交易量以及活跃度均有望进一步提升。企业上市时可以选择 采用双柜台模式，有利于拓宽投资者基础。