建发股份房地产开发业务布局分析

销售规模实现跨越式增长，在行业下行期跌幅远小于行业。

公司近五年全口径销售额和权益销售额 CAGR 分别达到 48%和 42%，其增长主要来 源为建发房产，而联发集团销售规模相对稳定。2017-2021 年公司合同销售额实现从 458 亿元增长至 2176 亿元，CAGR 达到 48%；权益销售额从 409 亿元增长至 1645 亿元， CAGR 达到 42%，而同期 TOP100 房企 CAGR 分别仅为 19.1%和 9.5%。其中 2017-2021 年建发房产全口径销售额从 199 亿元增长至 1754 亿元，CAGR 为 72%；联发集团从 258 亿元增长至 422 亿元，CAGR 为 13%，公司增长主要动力在于建发房产，联发集团销售 规模相对稳定。同时公司销售排名也在不断提升，2021 年建发房产和联发房产的全口径 销售额克而瑞排名分别为 21 和 59，加总销售额位于百强房企 17 名。

在行业下行期，公司销售增速依然跑赢行业。2021 年下半年行业销售转冷，TOP100 房 企 2021 年销售额同比下滑 3.2%，而公司销售额逆势增长 35%。2022 年行业销售进一 步陷入冰点，1-10 月 TOP100 房企累计销售额同比下降近 45%，而公司实现销售额 1564 亿元，同比仅下降 17%，销售排名跃升至第 10 名。我们认为公司销售额能够在近几年 实现快速增长并且在下行期仍然能跑赢行业，主要得益于（1）公司近几年拿地积极供货 充足；（2）土储布局核心城市销售去化兑现度高；（3）专注打磨产品多年积累了较强的 品牌影响力；（4）国企龙头财务稳健，客户信任度高，以上将在下文具体分析。

公司土储主要布局在长三角、海西和中部区域一二线城市。截止 2022 年上半年公司土 储预估权益货值有近 70%分布在一、二线城市，三四线城市也是以海峡西岸和长三角的 三四线城市为主。从土储可售建面分布来看，主要分布在福建、江苏、湖南和湖北等省 份，分别占比 25%、16%、9%和 8%，以及主要集中在长三角、海西和中部区域，占比 分别为 28%、25%和 24%，其中中部区域也主要以南昌、长沙、成都等省会城市为主。

公司重仓城市销售和库存去化表现优于行业。截止2022H1，公司土储总共布局超70城， 在核心 22 城预估货值占比约 56%，其中厦门占比最多，约为 13%，其次是上海、杭州 和成都，占比均超过 4%（预估货值根据公司土储项目可售建面*预计售价计算得到）。 我们统计了公司布局较多的 30 个城市的销售和库存情况，从销售情况来看，2022 年 1- 11 月全国 109 个样本城市累计商品住宅销售额同比下降 33.4%，而公司主要布局的 30 城平均下降 22.5%，表现优于行业。库存情况来看，截止 2022 年 11 月，全国 80 个样 本城市平均库存去化周期 24.2 个月，而公司主要布局的 30 城平均去化周期 16.6 个月， 其中 24 城去化周期小于行业平均，2 城大于行业（4 城无数据）。

公司近几年拿地积极扩张，土地储备充裕。2019-2021 年权益拿地金额/权益销售金额分 别为 68%、82%和 66%，保持着较为积极的拿地力度，合计权益拿地金额和权益拿地建 面达到 2391 亿元和 2343 万方，给公司带来丰厚的土地储备。公司拿地权益比较高， 2018-2021 年基本维持在 70%-81%之间。截止 2022 年上半年公司土储全口径可售建面 达 2797 万方，权益口径 2094 万方，同比略降 7.1%；全口径可售货值 4283 亿元，覆盖 2021 年销售金额 2 倍；权益口径可售货值 2997 亿元，可覆盖 2021 年权益销售金额 1.8 倍，为未来近 2 年销售提供支撑。截止 2022 年上半年公司并表口径已售未结金额 2425 亿元，覆盖 2021 年结算收入 3.1 倍，为未来房地产开发业务收入增长提供保障。

2022 年上半年行业供给侧大幅出清背景下，公司土储换仓核心城市，拿地利润率有望 提升。2022 年上半年公司获取土储 40 宗，总拿地金额 631.3 亿元，权益金额 379.3 亿元，全口径和权益口径拿地强度分别为 76.7%和 64%。且拿地较以往更加聚焦核心城 市，2022 年上半年新增土储中近 90%货值位于一二线城市，包括在上海、北京、厦门、 杭州、福州、贵阳、宁波、南昌、南京、重庆等重点城市均有斩获。公司在核心城市拿 地规模行业内靠前，根据中指数据库统计，2022 年截止 11 月末的 22 城集中土拍中，公 司合计全口径拿地金额 691 亿元，位居行业第 5。因为大部分民企已经停止拿地，行业 拿地热度下降，加上多地政府供地质量提升，所以地块利润率较前两年有明显改善。公 司抓住窗口期在核心城市积极补仓，可以为明年供货提供支撑，土储利润率也有望修复。

公司运营效率也有显著提升，拿地开盘时间逐渐缩短。我们监测了公司近几年获取的部 分项目的拿地到开盘时间，2018-2019 年平均在 9-10 个月，2020 年缩减至 7.4 个月， 2021 年进一步缩减至 6.7 个月。在行业下行期，拿地后快速开盘有助于增强可研的准确 性、保证土地利润的兑现度，同时也可加速回款为公司在优质市场拿地补充子弹。

建发专注于高端改善型项目，通过对传统元素、城市文化的解构，锻造出“新中式”的 超级 IP。建发房产坚持新中式产品研发，打造富有文化气息、古风古韵的住宅产品。相 较于很多开发商只是融入部分新中式元素，建发研究新中式多年来已经形成了包括园林体系、铺装体系、门头体系等在内的完整的新中式体系，使得建发的品牌形象得以立足， 也成为很多开发商学习的模板。并且公司产品不断创新迭代，2018 年打造了以精粹系、 城央系、远见系、自然系为主的“王府新中式”，气势磅礴，给人厚重感；2020 年首发 “禅境新中式”，强调景观意境和留白留空；2022 年首推“山水唐风”新中式产品及“新 现代”产品系列，进一步提升产品的竞争力。此外，联发集团开发了悦系、臻系、嘉和 系三大产品体系，满足不同的客户需求。

建发物业通过提供高品质的服务进一步提高客户满意度。截至 2022 年 6 月末，建发房 产和联发集团旗下物管公司在管面积达 5414 万平方米，较上年末增加 523 万平方米。 2022 年建发物业位居中国物业服务百强企业第 30 名，半年度赛惟物业服务满意度 93 分，位于业内第三。据中指研究院数据，2021 年百强企业在管项目的二手房成交单价为 23619 元/平方米，高于周边二手房项目 10.39%，年套租金价格为 46348 元，高于周边 项目 5.38%。高品质的物管服务一方面关系到业主切身的服务体验，另一方面影响未来 房子在二手房市场的竞争力，提高房屋的投资价值，更受购房者喜爱。

公司财务稳健，建发房产和联发集团三道红线均维持绿档。2021 年联发集团和建发房产 剔除预收账款后的资产负债率为 64.9%和 65.7%，净负债率分别为 53.8%和 21.6%， 现金短债比分别为 2.9 和 5.2，三道红线均维持绿档。公司截止 2022 年中期整体有息负 债有 1460 亿元，同比略降 3%，货币资金 850.2 亿元，同比增长 22.2%。

背靠厦门国资委加上公司自身财务状况稳健，公司融资通畅且融资成本优势明显。2021 年房地产子公司综合融资成本在 4.5%-5%之间，2022 年中期进一步降低至 4%-5%之 间，保持在行业低位。公司发行的债券品种较多，包括一般公司债、短期融资债券、中 期票据、ABN 等。发债规模呈现上升趋势，由 2017 年的 20 亿元提升至 2021 年的 160.7 亿元，2022 年截止 12 月 20 日发债总规模为 96 亿元，平均融资成本为 3.31%，依然保 持较低水平。

行业信用风险频发背景下，财务稳健的公司更能获得客户信任，国企市占率大幅提升。 2021 年下半年开始，全国房地产销售额断崖式下跌，再加上三道红线、房地产贷款两集 中制度、预售资金监管收紧等政策影响，房企遭遇销售和融资双杀，现金流严重承压， 行业信用风险频发。截止 2022 年 10 月末，百强中出险房企达到 39 家，购房者对能否 顺利交付的担忧会导致销售额急剧恶化，国企由于财务更加稳健现金流安全性更高成为 更多购房者的优先选择。1-9月百强房企中民企销售额平均下滑59%，而国企下滑仅26%， 民企市占率也从 2020 年同期的 63.5%迅速下降至 49%，未来随着这些企业退出市场， 这部分产能也将继续出清，加上未出险企业中有些已经停止拿地，实际产能出清力度更 大，建发作为在销售、拿地、融资方面都表现优秀的国企，有望受益于竞争格局改善。

公司一级开发业务主要为旧村改造项目，由全资子公司厦门禾山建设开展，主要包括后 埔-枋湖旧村改造和钟宅畲族社区旧村改造项目，目前均处于整理开发中。由于土地一级 开发业务的行业特性，公司的经营成果并非每年连续释放，该业务自 2007 年开展，2009- 2013 年均出让 8.3 万方，2014-2017 年期间无地块出让，2018-2022 年年均出让 16.4 万方。其中后埔-枋湖项目主要包括对枋湖、薛岭和后埔三个片区的拆迁改造及蔡坑安置 房建设，预计总投资额 145.5 亿元，总用地面积 73.4 万方，可出让建面 159.7 万方，截 止目前已出让土地面积 28.1 万方，出让建面 97 万方，出让比例 61%。钟宅项目预计总 投资额 171.6 亿元，项目总用地面积 61 万方，待出让住宅面积 45 万方。截止 2022 年 中期，公司一级开发业务尚余土地面积 29.2 万方，规划计容建面 89.1 万方。

公司一级开发业务采用“费用包干，地价分成”的商业模式。禾山建设在收到政府委托 后进行拆迁和建设工作，项目完成后由政府收储，政府进行招拍挂后按照项目土地出让 总收入的一定比例作为项目的包干费用。公司将政府支付的土地开发费用确认为项目的 营业收入，项目的建设成本由禾山建设总额包干，自负盈亏。2018 年至 2021 年，公司 一级开发业务营业收入分别为 81、51、65 和 38 亿元；营收占土地出让金的比例前三年 稳定在 85%左右，2021 年下降至 71%；归母净利率分别为 17%、25%和 17%和 11%， 一级开发业务的利润率波动较大，主要因为每块地的分摊的拆迁成本差别较大所致。 我们对公司一级开发业务尚余的土地能够贡献的归母净利润进行预测，截止 2021 年末， 公司尚余土地规划计容建面 89 万方，2022 年 8 月和 12 月出让 16.4 万方后，假设剩余部分在 7 年出让完。土地出让均价假设为 2020-2022 平平均 4.65 万元/平，营业收入假 设为土地出让收入的 75%，得到剩余 89 万方土地总计可贡献收入 310 亿元。假设成本 费用率均为前三年平均，得到对应的归母净利润为 41 亿元。