建发股份经营表现如何？

提升派息率，巩固价值。

1.供应链业绩超预期

22年公司供应链业务实现营业收入6963亿元，同比增长14%，较21年增速有放 缓，占营收比重约为83.6%，较21年比重减少2.8pct。过往5年公司供应链业务收入 年复合增速29.9%。上下半年看，供应链业务实现收入分别为3396亿元、3567亿 元，同比增速分别为+27%、+3%，下半年供应链业务收入增长放缓明显，主要原 因为：二季度开始宏观环境和经济形势发生变化，公司在年中调整了经营策略，要 求下半年进一步加强风险管控、业务有取有舍、在风险和收益之间做好平衡，主动 降低了业务增速的目标。

期内公司供应链业务分类别收入分别为冶金材料（钢材、有色金属、各类矿产品 等）3634亿元，同比微降0.6%，农林产品等实现收入1935亿元，同比增长 22.9%，其他供应链产品实现收入1394亿元，同比增长57.5%；上下半年看，冶金 材料上下半年营收1916亿元、1718亿元，同比增速分别为+19.7%、-16.4%；农林 产品上下半年营收分别为846亿元、1089亿元，同比增速分别为+28.2%、 +19.0%；其他产品上下半年营收分别为634亿元、761亿元，同比增速分别为 +56.5%、+58.3%；从产品营收节奏的表现看，冶金材料下半年规模下滑，主要受 大宗商品价格、下游终端客户数量需求、以及公司市占率变动影响；农林产品上下 半年业务量相对稳定；其他产品是年内供应链业务的重要增量来源。展望2023年， 我们认为整体经济有望逐步恢复，大宗商品的表现或不会太差；同时过往周期中， 公司在大宗商品价格上行阶段往往具备较强的增速表现（一般超过50%），而在大 宗商品价格下行阶段又具备较强的抗周期特征（一般可在10%左右的增速）。考虑到公司这一业务特征，我们认为2023年保守可估计供应链业务增速在8%-10%之 间。

从供应链业绩端的表现看，我们认为供应链年内业绩表现是超预期的，主要体现在 2点，其一，供应链业务22年归母净利润40亿元，同比增长23%，实现了业绩双位 数的增长，这个增幅远超市场预期；拆分上下半年看，归母净利润上下半年增速分 别为+30%、+16%；均保持了双位数增长；其二，四季度供应链业务在供应链单季 度营收微增的基础上实现了归母净利润25.72%的增长。

2.地产业务受减值拖累

22年公司房地产业务实现营业收入1365亿元，同比增长42%，占总营收比重约为 16.4%，较21年比重提升2.8pct；过往5年公司房地产业务营业收入年复合增速为 36.1%，高于总营收30.8%的CAGR表现。22年公司房地产营业收入的增长主要来 自结算收入的贡献，22年公司房地产业务结算收入1255亿元，同比增长58%，占 地产营收比重高达91.9%，较21年的82.2%提升9.7pct；过往5年地产结算收入 CAGR为34.8%。22年公司结算面积为647万方，同比增长13%，对应结算均价为 19400元/平米，同比增长40.4%，从结算量价的表现看，22年公司开发业务结算整 体呈现量微增价大增的现象，或与公司结算货源的城市结构变化有关。

22年，公司1255亿元的结算金额中，来自于一线城市贡献金额98亿元，占比 8.2%，较21年略降0.3pct；来自二线城市贡献金额815亿元，占比67.7%，较21年 提升7.2pct；来自三线城市贡献金额290亿元，占比24.1%，较21年略降7pct。区分 上下半年的贡献看，上半年一线城市贡献比重不足1%，下半年提升至9.9%的贡献 比重；二线城市上半年比重76.4%、下半年比重65.7%；三线城市上半年22.7%、 下半年24.4%。

拆分平台业务表现看，建发房产22年结算收入976亿元，同比增长70.5%，过往5 年，建发房产的结算收入复合增速为41.9%。建发房产结算面积472万方，同比增 长26.6%，过往5年，建发房产的结算面积复合增速为25.8%，价的角度看，22年 建发房产结算均价20659元/平米，同比增长34.7%，结算口径整体量价齐升。从建 发房产结算金额城市结构的变化看，我们统计了上海、南京、杭州、苏州、厦门、 无锡六个城市结算金额的比重变化，21年主要6城结算金额占比42%，至22年主要 6城结算金额占比增至60%，提升约18pct，我们认为城市结算结构的变化是公司整 体均价提升的主要影响因素。

联发集团22年结算收入279亿元，同比增长27.2%，过往5年，联发集团结算收入复 合增速为20.0%，弱于建发房产的表现。联发集团结算面积174万方，同比下降 12.8%，过往5年，联发集团的结算面积复合增速为6.2%，同样弱于建发房产的表 现，且结算面积已连续2年下滑。结算均价的表现看，22年联发集团结算均价 15987元/平米，同比增长45.9%，20年至22年三年期间，联发集团结算均价接近翻 倍（累计增长幅度81%）；结转城市能级提升是联发集团结算均价提升的主要因 素，纵观近三年联发集团二线城市结算金额占比的变化，提升趋势明显，其中， 2020年联发集团结算金额中二线城市占比38%；21年二线结算金额占比提升至 58%；22年二线结算金额占比提升至78%。

22年公司开发业务毛利润为200亿元，同比增长24%，其中，上半年41亿元，同比 增长5%，下半年159亿元，同比增长30%。毛利率为14.6%，较21年下降2.1pct， 其中上半年结算毛利率15.7%，下半年结算毛利率14.4%，下半年结算毛利率为近 年来结算毛利率的低点。考虑到公司当前已对项目进行大额减值，且21年下半年来 拿地毛利率逐步提升，我们预期公司开发业务毛利率或逐步筑底。

22年地产业务归母净利润23亿元，同比下降21.23%，其中一级开发归母净利润2.1 亿元，较21年末减少近2.2亿元；二级开发归母净利润20.6亿元，较21年末减少3.9 亿元，减少幅度为16%；归母净利率1.6%，较21年末下降1.3pct。 二级开发业务中，建发房产预估对股份地产业务净利润贡献为18.1亿元（建发房产 净利润69.29亿元，少数股东损益25.1亿元，永续债利息为7.14亿元；属于地产的 归母净利润为(69.29-25.1-7.14)*54.654%=20.2亿元，扣除一级2.1亿元，二级开发 贡献20.2-2.1=18.1亿元），联发集团预估对股份地产业务净利润贡献为2.5亿元(估 算20.6-18.1=2.5亿元)。期内公司计提存货跌价准备48亿元，是地产业务净利润表 现不及预期的主要因素；其中建发房产计提存货跌价准备38亿元，联发集团计提存 货跌价准备10亿元；如果还原减值影响，则预估地产业绩为43.3亿元(=20.6+38*(1- 25%)*54.654%+10*(1-25%)*95%)。