天目湖发展历程、业务模式、股权结构及财务分析

一站式旅游休闲模式的实践者。

1. 发展历程：打造长三角地区优质休闲旅游目的地

天目湖是华东地区休闲旅游龙头。公司位于江苏溧阳，背靠长三角地区，主要经营 天目湖山水园、南山竹海、御水温泉等景区产品，打造了以“主题景区+度假酒店+综合 商业+旅行社”为主的一站式短期休闲游度假目的地。天目湖作为国家级旅游度假区、 国家 5A 级旅游景区和国家生态旅游示范区，依靠出色的项目开发能力和综合运营能力， 成为华东地区休闲旅游龙头。2023 年 Q1-Q3 天目湖实现营收为 4.75 亿元，归母净利润 为 1.2 亿元。

公司自成立以来分为三个发展阶段。 景区建设期（1992-2009 年）：完成天目湖主要景区建设。1992 年 9 月 15 日，天目 湖旅游公司成立，以溧阳市沙河、大溪两大水库为基础，正式对天目湖项目进行开发。 随后，公司进一步投资建设并整合零散景点，于 2001 年推出公司首个湖泊型精品景区 型产品——山水园景区，是国家首批 4A 级景区。在天目湖旅行社荣获“全国百强旅行 社”称号后，公司在 2003 年 4 月完成改制，天目湖旅游有限公司成立。在此基础上， 公司进一步丰富产品供给，着手开发南山竹海景区，并在 2006 年获评国家 4A 级旅游区 并推向市场。2009 年，公司推出休闲度假产品“御水温泉”项目，实现了三个主要旅游 产品的淡旺季互补，营收规模大幅提升。 项目扩张期（2009-2022 年）：逐步扩张温泉、酒店等业务。公司布局酒店业务板块， 作为景区业态的补充，2010 年，御水温泉度假酒店及客栈开始投入使用。2014 年南山 小寨和水世界主题公园正式投入运营。2017 年，公司在上交所完成上市，公司继续深化 景区冬季产品“温泉+酒店”的组合，御水温泉二期项目投入建设。2020-2022 年期间， 公司遇系列酒店陆续建设完成，酒店业务规模显著提升。 战略发展期（2022 年至今）：国资控股，开启发展新阶段。2021 年起，溧阳城发三 次受让原实控人所持公司股份，于 2023 年正式成为公司控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人。溧阳国资深度支持公司发展战略，2022 年公司与国资天目湖控股集 团共同出资打造“动物王国”项目，持股比例 19.98%，政企合作推动公司发展进入新 阶段。

2. 业务模式：景区业务为核心，多元业态打造产品力

景区和主题乐园业务为主要收入来源。公司业务结构丰富，从“吃、住、行、游、 购、娱”六大要素出发，覆盖景区、主题乐园、酒店住宿、餐饮、商业、旅行社等多个 版块。从各业务板块来看，疫情前公司景区及主题乐园业务收入占比约为六成；疫情期 间公司逆势布局，酒店业务占总营收的比重得到显著提升，由 2019 年的 19%增加到 2023 年上半年的 33% 。2023H1 景区/旅行社/酒店/温泉业务收入分别为 1.54/0.02/0.93/0.23 亿 元，其中景区和主题乐园业务是核心收入来源，占总体营收的 54%。

景区业务：产品矩阵丰富，满足淡旺季观光和休闲需求。在十余年的建设中，天目 湖逐步形成两个景区产品板块的山水结合复合型产品：一是山水园景区+水世界主题公 园，二是南山竹海景区+御水温泉。疫情期间，两大核心景区仍稳定增收，山水园景区/ 南山竹海景区 2019-2022 年营收 CAGR 分别达到 6.6%/6.3%。两大板块形成夏季路线和 冬季路线的闭环，实现季节性的淡旺季互补，并结合游客的休闲度假需求，为游客提供 高质量的产品序列。

酒店业务：提供配套服务，贡献稳定收入。公司以核心景区为基础，在御水温泉项 目落成后逐步开展酒店业务，现已形成 9 家能够成熟运营的中高端酒店，为公司贡献仅 次于景区业务的稳定收入。随着产品复合化战略的落实，“御水温泉+南山竹海+御水温 泉系列酒店”与“山水园+水世界+遇系列酒店”的布局为旅客提供高质量的配套服务。 2022 年公司酒店业务营收 1.43 亿元，在 2018-2022 年期间的营收 CAGR 为 8.52%。分 产品来看，遇系列定位为中端酒店，房型多为大床房和家庭房，价格在 800-2000 元之 间；御水温泉系列的高端度假酒店房型多为豪华套房，分不同等级和价位。丰富的住宿 产品和景区一起为旅客提供高质量的配套服务。

旅行社业务：持续开发个性化定制产品线路。公司旗下的天目湖旅行社为全国百强 旅行社，为全域旅游及全产业旅游提供市场化、定制化服务。随着高质量个性化需求的 不断增加，公司充分运用旅行社多元化业务的整体资源和优势，凭借景区资源和周边资 源，对个性化定制产品线路进行研究和开发。针对不同细分人群，旅行社根据游客时间、 精力、偏好等要求，推出不同路线：适宜职工康养的疗休养业务，帮助学生边玩边学、 学得轻松的研学业务，提高家庭教育质量的亲子体验业务等。随着旅行社业务的恢复， 定制化产品也不断地为公司营收贡献增量。

客流恢复带动营收和利润修复。疫情前公司经营良好，营收呈逐年上升趋势，2018- 2019 年营收分别达到 4.89/5.03 亿元，净利润达到 1.18/1.42 亿元。2023 年随着防疫政策 的完善优化，文旅市场迎来强劲复苏，全国出行旅游人次逐渐回升。根据天目湖景区所 在地溧阳市数据显示，2023 年溧阳市接待游客人数已达到 0.27 亿人次，较 2019 年同期 增长 28.5%。客流恢复带动公司业绩持续向好，公司 2023Q1-Q3 营收和净利润分别恢复 至 2019 年同期 123%/140%，新项目业绩爬坡和客流高景气或将带动业绩继续提升。

3. 股权结构

溧阳城发为控股股东，国资入主赋能发展。溧阳城发共斥资约 7.56 亿元，于 2021 年 9 月和 2022 年 3 月两次受让公司实控人孟广才共计 3786.07 万股，转让价 19.98 元/股，溧阳城发持股比例 20.32%。2023 年 3 月，完成 1216.95 万股股份（占比 6.53%）转 让，溧阳城发成为公司控股股东，溧阳市人民政府为实际控制人。截止 2024 年 2 月， 溧阳市城发的持股比例为 26.86%。国资入股充分促进了政企合作，保障了公司灵活性的 机制与高效率的运营。

管理层经验丰富。公司管理层持股比例较高，且具有丰富的市场经验和较强的业务 能力，熟悉景区规划建设、经营管理、特种设备、旅行社等相关业务。现任董事长、总 裁李淑香，副董事长孟广才、副总裁史耀峰、史瑶琴，董事陶平、陈东海等均已加入公 司近 20 年，带领团队开发了不同的旅游项目并成功运营，积累了丰富的文旅项目运营 经验。

4. 财务分析

行业市场强势复苏，疫后报复性消费实现公司营收超越疫情前。疫情前，公司业绩 持续稳健增长，2019 年营收 5.03 亿元，同比增长 2.8%。疫情期间，受出游限制政策的 影响，核酸检测、健康码等加大了游客的出游成本，削弱游客的旅行意愿，进而导致公 司营业收入首次出现负增长。2023 年上半年，居民旅游需求集中释放，营业收入大幅增 长为 2.83 亿元，较 2022 年同期上涨 219.1pct，恢复 2019 年的近六成。 疫后业绩回升，毛利率提升明显。疫情前，由于公司不断拓宽外部市场扩大销售， 同时资产折旧、能源费下降和修理费减少，使得毛利率稳定维持在 60%以上，其中景区 业务和酒店业务盈利能力强劲，旅行社业务毛利率较低。疫情期间，公司营收承压，外加遇·天目湖酒店项目投运以及温泉和水世界业务的新增提高了运营成本，导致毛利率 降低。2023 年上半年，游客旅游积极性提高带动公司业绩回温，营业成本相对刚性，毛 利率大幅修复，为 53.7%，恢复 2019 年同期的 81.8%，但水世界业务季节性明显，上半 年处于亏损状态。

疫后降本增效，期间费用率明显改善。2022 年受疫情阶段性复发及散布范围扩大的 影响，公司营收承压，管理费用率处于高位，为 21.1%，同比 2019 年增长 6.4 个百分点。 2023 年 Q1-3 公司营收大幅增长，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 12.5%/5.9%/-1.0%，较 2022 年同期分别下降 4.62/9.16/0.69pct，降本增效成果显著。

归母净利润超越疫情前。随着主营业务表现回暖，加之公司精细化运营，公司归母 净利润实现大幅增长。2023 年 Q1-Q3 公司归母净利润为 1.2 亿元，恢复至 2019 年同期 104.4%，利润高增，赶超疫情前。随着公司 Q4 业绩释放，预计 2023 全年公司归母净利 润为1.40-1.55亿元，与上年同期相比，将增加1.20-1.35亿元，同比增加589.42%-663.29%， 超过疫情前水平。