国电南瑞发展历程、股权架构、营收及产品线介绍

能源电力行业领军者，二次设备领域龙头。

1.多次重组打造龙头，引领能源电力生态

公司背靠国网，定位国网电科院研究成果产业化平台。1973 年国网电科院前身南京自动化 研究所成立，后并入原国家电力公司，并于 2001 年转型成为企业组织，系国家电网公司直 属科研产业单位。1993 年国网电科院成立全资子公司南瑞集团，作为国家电网公司直属单 位，南瑞集团负责对国网电科院研究成果进行商业化运作。2001 年南瑞集团发起设立国电 南瑞，主体包括电网控制、系统控制、工业控制三大分公司，2003 年公司于上交所上市。 截止 2023 年底，国网电科院通过南瑞集团与自身持股合计持有公司 56.9%股份，为公司实 际控制人。

公司上市后不断进行资产并购与重组，积极落实国企改革与国企上市战略，随国家电网建 设拓展业务与产业链资源，同时解决同业竞争与关联交易问题，2017 年基本完成整合集团 资产完整上市： （1）2004 年，公司收购中德保护控制公司（原南瑞集团与西门子合资公司），拓展轨道交 通业务；2005 年，公司设立南瑞北京控制公司，进一步发展轨道交通控制业务。 （2）2007 年，公司收购南瑞集团下农电自动化业务资产及其负债，整合农村调度自动化 业务。 （3）2009 年，公司收购南瑞集团下城乡电网自动化、电气控制及成套设备加工业务相关 资产及其负债，整合电气控制自动化业务。 （4）2011 年收购国网电科院下属子公司继远电网与南瑞中天，进一步解决同业竞争与关 联交易问题。 （5）2013 年，公司收购三能电表，拓展智能用电业务市场；同年，公司进行了第一次重 大资产重组，作价共 25.87 亿元收购南瑞集团所持的北京科东 100%股权、电研华源 100% 股权、国电富通 100%股权、南瑞太阳能 75%股权和稳定分公司整体资产及负债。重组完 成后，公司主要业务板块重新划分为：电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制 （含轨道交通）四大产业板块。（6）2017 年，公司进行第二次重大资产重组，作价共 243.56 亿元收购国网电科院所持 普瑞特高压 100%股权等资产、南瑞集团所持有的信通公司 100%股权、普瑞工程 100% 股权、普瑞设计 100%股权等资产、南瑞集团持有的主要经营性资产及负债以及其他集团下 持有的国内及外海分公司股权。重组完成后，公司主要业务板块重新划分为：电网自动化 及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块。

股价受到电新板块整体的贝塔影响，同时龙头阿尔法属性明显。我们选取国电南瑞完成第 二次重组以来的股价数据进行复盘，可以发现当公司股价出现比较大幅的波动时，其走势 和新能源指数呈现出较强相关性，其原因在于电力设备可以看作风光的后市场，尤其是国 电南瑞的业务十分契合能源转型的方向，故其股价走势受到电新板块整体贝塔的影响。但 是从 22 年 Q4 开始，两者走势出现明显分化，不同于新能源指数大幅下跌，国电南瑞股价 在区间内波动并呈现出一定的上涨态势。主要系国网投资存在支撑，国电南瑞强大的股东 背景为业绩稳健发展提供支撑，叠加其业务、研发方向均契合未来电网转型的方向，中长 期发展具备较强持续性，故股价表现坚挺。截至 24 年 5 月，国电南瑞股价涨幅显著跑赢电 网设备主题指数和新能源指数，彰显龙头阿尔法属性。

公司股权激励计划持续推进，业绩考核目标彰显公司信心。为了进一步建立、健全公司长 效激励机制，充分调动核心骨干员工的积极性，公司 2021 年推出股权激励计划，面向公司 董事、公司及下属单位高级管理人员，研发、工程、营销等不同层级核心骨干，以达到业 绩考核目标作为激励对象的主要解除限售条件，在 ROE、净利润增长、研发费用增长与 ΔEVA 均有考核标准，四个解除限售期分别要求 2022-2025 年各年的净资产收益率均不低 于 14%，较 2020 年净利润的复合增长率不低于 10%，较 2020 年研发费用复合增长率 不低于 5%；彰显公司发展信心和对研发的重视。

2.龙头借力时势成长，窥见电网发展缩影

公司紧随行业建设步伐，借时势之风成长为行业龙头。电力设备企业主要通过市场招投标 方式获取订单，国家电力发展政策的方向会决定市场需求的变化，投资结构与规模决定了 行业内需求的总量。从“十五”到“十四五”的二十余年中，我国电力行业获得了长足的 发展，公司实现营业收入长期稳定增长，加之并购重组整合后优秀的运营管理予以助力， 2017 年完成集团整合上市后至 2023 年公司营收 CAGR 为 13.44%，2023 年实现营收 515.73 亿元，同比+10.13%。

国电南瑞定位国网科研产业化平台，其发展方向亦是国家电网发展方向的一个缩影。国电 南瑞定位国网科研产业化平台，是国内最早提供电力自动化产品与服务的厂商之一，洞悉 国网技术发展方向。当前随着发电、用电两端波动加剧，传统“源随荷动”的电网模式已 不再适用，构建“源网荷储协同互动”的新型电力系统是大势所趋。公司当前主业密切契 合当前电网发展方向，其电网自动化、信息通信业务对应电网在新型智能电网方向的投资， 有望伴随新型系统对于信息化、智能化程度需求的量级跃升而显著受益。公司过去几年在 新一代调度系统、新一代集控系统、新型电力负荷管理、电力交易系统等多款产品上持续 引领行业，多款新产品已经开始进入加速推广落地阶段。国电南瑞的技术发展方向亦是国 家电网发展方向的一个缩影。 公司获取订单能力稳定，归母净利持续增长。得益于强大的股东背景、全面的产品布局、 行业龙头的地位与领先的技术能力，公司获取订单能力稳定，2023 年新签合同 582.87 亿 元，同比增长 12.64%；为收入的稳健增长提供了基础，在公司近年营收持续稳定增长的情 况下，归母净利润保持同步稳健增长，2023 年实现归母净利润 71.84 亿元，同比+11.44%。

公司营收目标达成率高，费用使用率较低。公司每年年报会发布下一财年的经营计划，我 们通过复盘公司历史年度的营收目标达成情况以及费用规划使用情况，发现在近 5 年中， 除了 2021 年营收目标达成率为 99.8%外，其余年度均较好的完成了营收目标。而期间费用 的使用率则较低，以 2023 年为例，期间费用的使用率仅为 53.3%，表明公司在费用管理 方面成效显著。

公司盈利能力良好，费用管控稳定。公司领先的技术与市场地位助力公司毛净利率水平良 好，2023 年实现毛利率/净利率为 26.80%/14.83%，同比-0.25/+0.09pct；公司费用管控能 力优秀，近年费用水平维持稳定，2023 年实现销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.04%/2.46%/-0.92%/5.26%，同比变化+0.29/+0.01/+0.07/+0.17pct，研发投入持续增长。

3.拥有产品线高齐全度，向国际巨头看齐

二次设备承担着确保电力设备正常运行的关键角色，也是电力实现自动化的灵魂。电力系 统是由发、变、输、配、用五大环节组成的电能生产与消费系统，保障电力系统平衡稳定 运行需要在各个环节和不同层次设置相应的信息与控制系统，对电能的生产和输运过程进 行测量、调节、控制、保护、通信和调度。基于功能分类，电力设备可划分成一次设备与 二次设备，其中：（1）一次设备是指直接用于生产、输送和分配电能的高压电气设备，包 括发电机、变压器、断路器、隔离开关、自动开关、接触器、刀开关、母线、输电线路、 电力电缆、电抗器、电动机等；（2）二次设备指对一次设备的工作进行监测、控制、调节、 保护的低压电器设备，包括如熔断器、 控制开关、继电器、控制电缆等。

公司是国内二次设备供应商龙头企业，拥有较为完善的产品布局。公司作为以能源电力智 能化为核心的能源互联网整体解决方案提供商，历经数十年发展，形成电网自动化及工业 控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块：

（1）电网自动化及工业控制。电网自动化包括对电力系统各个环节的监测、控制、保护、调度和管理，以提升电力系统 的可靠性、稳定性和效率。公司是国内电力系统及其自动化领域唯一能够提供全产业链产 品和一体化整体解决方案的供应商，综合实力国际领先，处于市场龙头地位。公司全力支 撑并有效推动新一代调度系统的全面推广，23 年支撑国家电网公司新一代调度系统首批所 有 6 个试点工程完成切主运行。同时，公司将同源技术拓展应用至轨道交通、工业控制、 工业互联网等领域，提供轨道交通、铁路、工矿场景电力自动化产品、服务与系统建设。

（2）继电保护及柔性输电。继电保护与柔性输电面向电网全流程提供支撑与保护，继电保护是在电力系统事故或异常 运行情况下动作以保证电力系统和电气设备安全运行的自动装置。柔性输电则能够灵活和 精准地调节电网潮流、电压等，对输电网按照设定的控制目标和策略进行调节。公司面向 电厂、电网和工商业电力用户，提供电力控制保护、特高压/高压直流输电、柔性直流输电、 柔性交流输电核心技术、产品、系统集成和服务，实现电力系统故障的快速隔离和供电的 及时恢复、高效率大容量远距离灵活输电。在继电保护领域，公司拥有从中低压到特高压 的全系列继电保护产品；在柔性输电领域，公司的高压大容量换流阀、控制保护系统和电 流电压高速测量装置等关键设备整体达到国际领先水平。

（3）电力自动化信息通信。电力通信指保证电力系统安全稳定运行的通讯网络，是电网调度自动化、网络运营市场化 和管理现代化的基础、确保电网安全、稳定、经济运行的重要手段。公司主要从事电力系 统信息通信与安全的产品研发、设备制造、系统集成、工程安装和服务咨询等服务。

（4）发电及水利环保。公司面向能源、发电、节能环保、水利水务、市政交通等行业，专业从事上述行业相关领 域的自动化和信息化产品制造、工程服务与设计咨询、系统集成及工程管理，拥有火电、 水电、核电、风电、光伏、抽水蓄能、分布式能源等各种发电类型的机组控制保护及并网 解决方案。

公司历经数十年发展沉淀，形成了电力从生产到应用全流程的产品线布局。公司产品线涵 盖发、输、变、配、用领域，从电力生产、传输到分配全过程，从传统水电、火电到风电、 光伏等新能源发电，从大型发电站并网到分布式电源接入，从特高压、超高压、高压到中 低压，从特大型交直流一体化输电网到微型配电网的采集监测、调度控制、继电保护等全 系列电力二次技术、产品和服务，具备了全面支撑电网建设、参与国际市场竞争和引领电 力自动化技术发展方向的能力。此外公司不断完善节能环保、工业、轨道交通、市政公用 等领域产业，打造更加完整的产业链。

国电南瑞拥有国内二次设备最全产品线，逐步向国际巨头看齐。国电南瑞更加专注于二次 设备，同时对于一次设备也有少量布局，产品线具备较高齐全度。与国内其他的大型电力 设备供应商相比，国电南瑞产品线覆盖领域最多，同时也在向国际巨头西门子、GE、ABB 等逐步看齐。

电网传统业务营收额稳步上涨，发电及水利业务高增带动营收占比提升。从各业务收入占 比来看，电网自动化及工业控制业务、电力自动化信息通信业务、继电保护及柔性输电业 务为公司贡献主要的营业收入，营收额亦保持稳步上涨。发电及水利环保业务于 22 年以来 营收占比有明显提升，主要得益于储能和水电业务的快速增长。

公司主营业务毛利率水平相对稳定。从毛利率来看，公司继电保护与柔性输电、集成及其 他业务毛利率水平最高，基本位于 34%-40%之间；23H1 集成及其他业务毛利率上涨到 48.0%，主要系业务结构调整，高毛利率业务占比提升。占比最大的电网自动化与工控业务 次之，维持在 25%-29%区间；电力自动化信息通信业务毛利率位于 20%-28%区间；发电 及水利环保业务毛利率水平最低，近年来位于 13%左右。

公司 23 年分红比例提升达 60.25%，且公司预计 24 年仍将保持 60%以上。公司 2023 年 现金分红总额 43.28 亿元，分红率达 60.25%，股息率达到 2.42%，23 年均有明显提升。 根据公司 23 年报及 24 一季度报业绩会，公司 24 年分红比例将继续保持在 60%以上。